私募股权证券化案例研究分析

转载《金融会计》2013第7期 卢强 朱丽晔 雍加兴

一、私募股权证券化案例

（一） Temasek 私募股权证券化案例。表1为Temasek 私募股权证券化案例的具体情况。

（二）AIG 私募股权证券化案例。

Pine Street 发行了一个由 只不同私募股权基金中的有限合伙人份额组合作担保的资产证券化证券，价值为10亿美元。AIG 的9个附属公司以自己所持有的部分私募股权组合与Pine Street 交换现金和由Pine Street 发行的大量次级债券。该交易是在2002年12月31 号达成的。AIG国际投资集团和Capital Dynamics是这次交易的顾问和结构化代理人。表2为Temasek 私募股权证券化案例的具体情况。

上述案例是私募股权证券化交易中最具典型的代表，它涉及到了资产证券化、私募股权证券化等一系列金融创新核心要点。以下详细研究私募股权证券化相关理论。

二、私募股权资产证券化

私募股权证券化技术来自于资产支持证券（ABS）市场。这种结构化融资工具（也被称为CFO，担保基金证券，Collateralised Fund Obligation）把来自私募股权基金组合的现金流划分为具有不同支付优先权的资产类别，每个类别都有各自的风险收益特征。如图4 所示。通过让结构化的债券买方以典型的债券价格购买经评级的债务类别，相对于传统的交易，结构化减少了净值的折扣。

这种技术首先在欧洲采用，作为一种为初期的FOF 基金提供投资载体的方式，但首先由美国保险公司Aon 公司在二级市场中采用。

莱文（Levine）和史密斯（Smith）（2004）认为，对于金融机构来说，私募股权的证券化有三种主要原因：（1）在保留一些上涨基金的同时，减少私募股权基金的风险敞口；（2）为了获得资本救济；（3）产生的新资金投资到新的私募股权投资中去。

有资质的特殊目的机构拥有私募股权并发行不同期限的票据。投资者要求根据不同阶段所处位置的流动性获得收益。在类似结构交易中，提供商力图保持潜在私募股权财产大约40%的利益，同时也面临着第一位损失的风险。

三、私募股权证券化结构

整个资产证券化的运作流程都是围绕着特殊目的载体（SPV）来展开的，SPV 进行证券化运作的目标是：在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求实现最佳匹配。私募股权证券化结构如图5所示。

（一）特殊目的载体（SPV）。

特殊目的载体式交易（Special PurposeVehicle Sale, SPV Sale），是指以一个特殊目的载体作为交易中枢而设计的一种私募股权的交易类型。

首先，以SPV 作为交易中枢。在采取这种交易类型时，买卖双方需要合资设立一个特殊目的载体，以该特殊目的载体作为交易中“表面的买方”，然后将真实的买卖双方的各种利益诉求都在该SPV 中予以设定。其次，买方的权益来自SPV。在这种交易结构中，买方给卖方投资私募股权基金进行融资，然后利用SPV 中的约定将SPV所获得的收益作为自己为卖方进行融资的回报，同时以该SPV 占有的原来卖方的PE 资产作为其收益的一种变相担保。

（二）结构化融资（Structured Financing）。

所谓结构化融资，就是通过发行资产支持证券的方式出售未来可回收现金流而获得融

资；结构化融资主要以证券化（Securitization）和证券分类（Tranching）为主要手段，将有资产担保的权益作为融资对价之保证，以该权益的收益或部分收益作为对价获得融资。整个结构化融资的核心步骤就是对融资资产的分类，即“结构化”。一般而言，“结构化”之后的融资资产主要包括以下类别：首先，最高信用级资产（优先级），主要

由银行、保险公司以及非专业的投资人等要求风险最低且愿意接受相对不高收益的主体购买。其次，中间信用级资产（中间级），由风险承受度适中且希望获得较高收益的主体购买，主要是各类专业性投资人。需要注意的是，在这个层次中，还可以根据不同的风险与收益种类对该类别进行再次分类（Re-Tranching），以更精确的满足不同投资人的投资需求。最后，完全股权性信用级（次级），购买该部分证券资产的投资者完全承担SPV在该私募股权基金中所具有的权益带来的风险，同时也享受该权益产生的全部收益。

四、私募股权证券化的弊病及解决方法

（一）私募股权证券化的弊端。尽管私募股权证券化交易一直在发展，但是其也存在一定的弊端：（1）出售股权份额较困难，因为该部分承担了整个私募股权组合的剩余风险；（2）结构化的高成本。完整的结构需要有经验的机构对组合进行管理、金融机构为未预期的资本损失提供流动性便利以及评级机构对债券进行评级或保险机构对债券进行担保，这些都会增加大量的成本；（3）满足多元化和规模的要求。评级机构提供投资评级或保险公司以一个合理的价格提供担保，证券化的组合必须有较大规模和多元化；（4）实行时间，由于证券化私募股权交易非常复杂，需要大量时间进行结构化和出售；（5）为了高水平的多元化而放弃偏度带来的好处，目的是获得可预期的投资组合水平受益。根据托马斯·梅耶尔和皮埃尔·依维斯·马森内特的研究，当更多基金加入到投资组合中的时候，平均回报就会直线下降。

（二）解决方法。尽管证券化私募股权是一个相当复杂的过程，但是，自从2001年美国首次私募股权证券化交易以来，交易风险已经显著降低了，这主要是因为交易各方的经验不断丰富。随着私募股权市场的不断发展、扩大，私募股权证券化不断用来为私募股权创造流动性。对于私募股权证券化过程中可能存在的问题，可以采用以下方法加以规避：（1）借鉴已有私募股权证券化的结构，并结合特定组合资产的特点，科学确定私募股权证券化结构；（2）在多样化的过程中利用历史数据，以及第三方服务机构数据，模拟确定最优的多元化水平，以避免过度多元化造成的损失和多元化不足造成的现金流不稳定；（3）为了解决私募股权流动性问题，以及对风险收益的权衡，可以综合考虑二级市场、私募股权证券化、整体收益互换等方式的结合使用等。