反并购策略的财务分析

自１９９３年证券市场上的第一起收购案件——　宝延”风波开始，标志着通过证券市场进行收购的　可能性在我国转变为现实。随着证券市场的逐步完　善．上市公司的收购将成为我国企业集团的主要成长　方式。各大公司纷纷对潜在的和现实的并购进行积极　的防御，由此，产生了一系列反收购的策略和措施。　反收购方法和手段是多种多样的，但从财务角度来考　虑，就是要围绕股东财富最大化的目标，提高收购方　反并购策略　■苏龙何康民王华　与持股比例相同的新股票。这可以起到四个方面的作　用。首先，增发新股可以扩大目标公司普通股的股本　总额，会稀释掉收购方手中持有的股权占总股本的比　例。其次．发行新股将会向股东传递一个公司正处于　蓬勃发展的印象，进而增加股东对公司发展前景的信　心，会惜售手中的股票，增加收购方的成本。再次，　新股的适量发行，股价往往不会随新股的增发比例而　呈同比例下降。有关调查显示：一般新股发行为总股　本的３％—５％之间，不会造成股价的立即下跌。最　后，由于股价相对保持不变，股东手中的股票数目增　加，使股东财富得到最大化，而且收购方要收购的股　票数目增加，从而增加收购成本。　收购成本，降低其预期收益，使其对于收购方来讲变　得缺乏吸引力。具体来说，目标公司可以采取以下财　务策略，进行反并购。　（一）提膏井购方的并购成本　ｌ、增加对现有股东派发股利的数额，提高股　价。发放的股利越多，股票的价格就越高，目标公司　的股票价格会随着股利发放增加的幅度而增加。因此　制定合理的股利政策，可以促使股票价格上涨，实现　股东财富最大化的目标。由于收购方的收购成本会随　着股票价格的上涨比例而成同比例增加，因此增发股　』会使收购方的收购成本增加。　２、对现有股东增发新股，稀释收购方股权比　例。一旦目标公司遭到收购方袭击．目标公司可对现　有股东按持股比例发放新股认购权。所谓新股认购权　３、提高负债比侧，实现公司价值最大化。资本　结构理论认为：最佳的资本结构在客观上是存在的，　是发行新股时，凡股东名册上的股东都可以优先购买　的变化进行预测。引起市场需求变化的市场环境因　素是多方面的，其中主要有以下几个方面：（１）人口　可以通过增加负债．降低综合资金成本，增加股东财　科学技术发明可能运用的领域、范围和运用的速度；　预测新科学技术的运用可能出现的新机器、新设备、　数量及其构成；（２）购买能力；（３）经济发展因素；　（４）社会和政治因素；（５）季节因素。２、市场占有率　预测。市场占有率，是指在一定时期和一定市场范　围内企业某种产品的销售量或销售额与市场上同种　产品全部销售量或销售额之间的比率。在市场需求　新材料、新产品；预测科学技术的发展对产品发展和　社会生活各方面可能产生的影响及其变化。４、资源　预测。企业的资源预测，是对企业生产所需各种原材　料、燃料、动力等资源的保证程度和发展趋势的预　测。生产资源的保证程度和发展趋势．对企业的生产　和社会需要有直接影响，企业舶生产规模和发展速度　是受资源的保证程度和发展速度制约的．必须与之相　适应。同时，有些资源情况还直接影响社会对某些产　品的需求，例如能源短缺就会使各种节能产品的需要　量大大增加。所以，企业应当把资源预测作为市场预　测的一项重要内容。资源预测除了对资源数量上的保　证程度和发展趋势进行预测外，还应当对资源综合利　用的可能性和发展趋势进行预测。上市公司在做好市　场调查和市场预测的基础上，制订公司的经营计划和　投资方案。通过股东大会表决，形成公司的经营方针　和投资计划，上市公司管理层应该认真组织实施公司　的经营方针和投资计划。按照招股说明书和配股说明　书中的承诺，使用募集的资金，不得随意改变资金用　途，切切实实地向投资者负责。　定的情况下，一个企业市场占有率的提高，意味　的预测，实际上是企业产品竞争能力的预测。影响　着其他企业市场占有率的降低。所以，市场占有率　企业产品市场占有率的因素很多．包括产品品种、　质量、价格、交货期、成套性、零配件供应、技术　服务、包装装璜等。其中，产品质量和价格是两个　重要因素。质量可靠，竞争能力就强。在质量不相　上下时，一般来说，价格低，竞争能力就强，销售　量就会增加，市场占有率就会提高。３、产品发展预　测。产品发展预测就是预测由于科学技术的进步对　产品的发展变化和市场需求的影响。从某种意义上　说，产品的发展预测实际上就是科学技术发展的预　测。科学技术预测的内容主要有：预测未来一定时　期内可能出现的新科学技术；预测已经出现的新的　维普资讯 http://www.cqvip.com

或者短期内难以见效的固定资产，使固定资产占总资　产的比重上升，降低资产的流动性。最终会导致公司　的财务分析　富。目标公司购并前大幅度使用负债能力，保持债务　资本和权益资本之间的最佳比例，使公司价值最大　化，提高收购方的收购成本。　应注意的是，不同行业的负债比例有所不同，如　１９８４年美国各行业负债对总资产的比例：药材业为　４１％，钢铁业为６７％；长期负债对总资产的比例：　钢铁业为３０％，而药材业为１２％。这是因为药材是　高利润高风险行业，有必要加大权益比重使资本结构　具有一定的稳定性，增加承担风险的能力。钢铁业相　的短期盈利能力下降，达到降低公司价值的目标。此　外，如果采用现盒支付的方式收购其他企业，占用大　量流动资产，导致资金周转不灵增大经营风险，使收　购方并购后的整合成本增加。另外如果收购企业的经　营范围与收购方的经营范围是一样的，就可以以并购　会引起垄断诉于司法机关来阻止收购。值得注意的　是，这些措施同样会降低目标公司对外界环境变化的　快速反应能力和适应能力，增加公司的营运风险。　２、分离皇冠上的珍珠。这是迫于无奈的“自杀　性”措施。首先，目标公司把盈利能力强的资产出售　给值得信赖、资金雄厚的大公司。倒如：摇钱树性质　的部门、专利技术、土地等特有资产，使收购方失去　进攻的目标。其次，收购方如还要强行收购，目标公　司应要求其全盘接受公司的所有资产．不论是盈利的　资产还是亏损的资产，从而降低收购方的预期资本收　益率。总的来说，要按低于市场的价格买到一个企业　是可遇而不可求的，大多数情况下，收购方要通过对　目标企业的经营来获取回报。目标企业的盈利能力是　并购活动成功的最根本保证，而公司的盈利能力没有　“皇冠上的珍珠”来支撑，那是不可能的。　３、重拟债务的偿还时间，增加收购方的负担。　对来说，在国民经济中的地位比较重要，风险较小，　故可以保持较高的负债水平。此外，负债能力还受以　下因素制约：主要产品姓于产品生命周期中的阶段、　销售收人稳定程度、资本雄厚程度、经理层对负债经　营的态度等。　４、通过重组、分立、剥离的方法，实现被低估　资产的真实价值。目标公司经营中存在严重亏损或效　益不好、前景暗淡的业务部门，会破坏整个公司的良　旦目标企业抵制不住收购，应重拟债务的偿还时　间，让收购方在接收时面临立即还债的压力，迫使其　现金流出量大量增加，使其现金流量不平衡，造成经　营困难。相似的做法还有一些，比如：被兼并方和友　好债权人在借贷契约中约定，当被兼并方遭到敌意收　购时，债权人可享有债权立即撤消权，则可以要求目　标公司赎回从而造成收购方在收购后面临格外的资金　负担。使其不能获得ＥＰＳ扩展收益，另外利息过　高，会导致财务扛杆很明显，无法获得避税效益。　需要指出的是，对收购的防御是开销很大的，并　且会带来直接与间接两种成本。直接成本是专用于防　御的管理时间与企业资源的价值或机会成本，间接成　本是付给专业顾问的费用及其他成本。据国外的投资　银行估计间接成本要占并购价格的１％－２－％。目标公　司在作出反并购防御决策前，必须对反并购的成本予　以足够的重视。经过这样一番财务策略后，目标公司　好形象，造成股价长期低落，股东满腹牢骚、管理层　意见分层，进而会引起收购方的关注。重组分立的最　终目的，就是处理与公司形象不符的低效率资产，改　善资产管理水平提高总资产报酬率，促使公司股累价　格上扬，增加收购方的并购成本。　５、降落伞计划。如果目标公司的被收购已成定　局，管理层一般会因此而离职。通常来说，在公司被　收购前日标公司的董事会会作出“金、银、锡　降落　伞计划的决议，保证管理层人员在离职后，能够获得　较高利益的安全降落。１９８６年美国著名公司克郎·　塞勒巴克披收购后，不得不在原公司的ｌ６名高层人　员离任时，支付总额高达９２００万美元工资和全额退　休金，如此高的现金流出量足以使一般的收购者知难　而退。降落伞计划的提出，一方面增加收购者的收购　成本，另一方面也保障了目标公司管理层的个人利　益，促使管理层减少抵制并购的敌意。目前美国幸福　或许不那么容易成为袭击的对象了。但与此同时，从　财务方面来说目标公司也放弃了某些灵活性以及承受　风险的能力。这反过来也会损害公司与其他竞争对手　对抗的实力。总而盲之，公司所制定的财务策略．应　围绕股东财富最大化的目标，进行一番反收购的成本　与收益比较分析。　５００家的大企业中，有一半以上的董事会通过了降落　伞系列计划决议，但其台法性值得商榷。　｛二）降低收购方的预期赞产收益率　１、虚胖战术。目标公司在收购方进攻时，可以　耗用收购者希望得到的大量流动资产，购人无利可图