简 抵 。。 ｌ ｜ｉ ｜ ｜ ｌ｜ ＿ ｜ｌ ｜ ｜ 购ｇｌ ｜募｜ｌ 分 摭 — — 参 鬟《 ｌ露 ｌ §誊 §毫 ≤｜甏霉§蘩缓§ 篱ｌ 甏羲 在我国完成“股权分置”改革， 险。增发股票则是在债务水平不变的 多数企业的经济规模相对较小，产业 实现证券市场全流通之后，原有的国 情况下，稀释敌意收购方的股权，增 集中度明显较低，与国际医药行业相 家股、法人股解禁，流通性增强，为 加其控制目标公司的难度，但是这种 比差距很大。世界医药行业的市场集 企业进行并购提供了更为便利的条 件。并购活动的活跃必然引起了反收 购案例的增加。在全流通背景下，上 市公司大股东对控制权的守护和掌控 意愿强化，反收购的案例也不断涌 现，建立反收购的防御体系的确是相 当多的上市公司应当注意的事情。 一、基本理论与国际经验 １．收购与反收购相关概念。收购 是指购买整个公司或者购买足够多的 权益资本以达到控制公司的目的的行 为。反收购是在敌意收购出现之后产 生的目标公司为反抗收购企业进行敌 意收购的经济行为。最早出现于第四 次并购浪潮时期。进行反收购的公司 采取防御性反收购措施或者主动性反 收购措施来防止公司控制权的转移。 ２．反收购的原因。收购反收购战 中，当目标公司发现自身股票被其他 收购方收购了一定的数量，控制权发 生了部分转移时，将会面临两种选择 即反收购或者接受收购，可以用非合 作博弈论进行分析。Ａ、Ｂ两家公司 皆有收购（反收购）、不收购（接受 收购）两种策略选择。选择的不同决 定两家公司付出的代价不同。 ３．调整资本结构。调整资本结构 策略主要是目标公司通过调整自身的 财务杠杆来增强公司的反收购能力。 资本结构的变动主要有四种方式：资 本结构调整、增加债务、增发股票、 回购股票。通过增加负债在总资产中 的比重，使目标公司的财务风险增 大，从而增大收购方进行收购的风 ５４ 方式也会导致其他股东股权的稀释， 在一定程度上会受到抵制。回购股票 也会增加收购方的收购难度，充分利 用了企业内部的闲置资金，防止收购 方利用其进行融资。 在我国调整资本结构需要经过董 事会批准，股东大会同意才能够进 行，是在我国可行的反收购策略。但 是回购股票由于受到公司法的限制， 不能使用。但是在２００５年颁布的《上 市公司股权激励办法》则允许上市公 司高管和员工获得一定数量的公司股 票或者股票期权，不过用于股权激励 的股票数量不得超过公司流通股股数 的１０％。 二、我国的反收购策略及其案 例分析 １．医药行业背景分析。医药行业 是高技术、高风险、高投入、高回报 的产业。随着经济全球化的发展，国 际竞争日趋激烈。跨国公司为了增强 国际竞争力，通过大规模的联合与兼 并和国际资本市场运作，建立全球性 的生产与销售网络，扩大市场份额。 跨国公司对世界经济的影响越来越 大，使得我国医药行业的竞争对手变 得空前强大。国内市场国际化和知识 产权保护更加严格，使市场竞争变得 更为直接和生死攸关。 我国的医药行业如果想要做大做 强，就需要尽快提高国际竞争力，使 得行业内的资产重组迅速发展，获取 规模效益。我国全部国有及规模以上 的医药制造企业２００２年为３６８１家，大 中度，ＣＲ１０已经由１９９３年的２５％上 升到了２００２年的５０％，美国医药批发 行业的ＣＲＩＯ高达９６％。而我国医药 制造行业的ＣＲＩＯ还不足２５％。由此 可见我国医药行业的企业经济规模和 产业集中度相对较低，并购重组能够 带来明显的规模经济效益，尤其是营 销和研发的规模效益。 与此同时，国家处于国计民生的 考虑，将医药行业列为国家政策支持 并购重组的主要行业之一。十一五规 划确定了医药行业发展方向，就是培 养技术优势和规模优势，发展大公 司、大集团、大医药格局； “十二 五”时期我国将以汽车、钢铁、水 泥、机械制造、电解铝、稀土、电子 信息、医药等八大行业为重点，推动 优势企业强强联合、跨地区兼并重 组、境外并购和投资合作，提高产业 集中度。因此医药行业在长期内都是 我国重点扶持的产业。 ２．丽珠集团反收购背景筒析。丽 珠医药集团股份有限公司是集医药研 发、生产、销售为一体的综合性企业 集团。公司注册资本为３．０６亿元，是 民营控股的上市公司。丽珠集团于 １９９３年完成股份制改造，成为全国医 药行业首家Ａ、Ｂ股上市的公司。 丽珠集团在医药行业的成绩有目 共睹，特别在消化道用药，心脑血管 用药和抗感染用药三大优势领域成为 全中国的领导者，并具国际竞争力， 同时，实现客户最高满意度、股东福 利最大化和员工福利最大化。 誊叠籀 帮 ｊ 己 瞽跨｜ 丽珠集团主营业务盈利能力强而 卖目标公 且持续，每股收益和每股经营活动所 司的一些 产生的现金流量净额，都显示了丽珠 核心资 作为一个潜力股的特质。资本结构属 产。等到 于医药业中的平均水平，没有风险过 这些投机 大的担保项目，属于稳健的财务杠杆 者谋取到 企业。 暴利离场 与此同时，丽珠集团的股权结构 时，目标 却非常特别。丽珠集团有接近７７％的 公司早已 流通股在市场上自由流通，也就是大 量的散户持股，股权结构分散。只需 要持有数量较少的股份就可以成为控 股股东。因此第一大股东中国光大持 股不足１５％就取得了公司话语权。 丽珠作为一个现金流量稳定为 正，且经营良好无重大负债风险的企 业，由于股权过于分散，很容易成为 其他企业进行并购的目标。再加上 ２００２年又是丽珠股价走势偏弱的时 期，很容易让别的恶意收购者在二级 市场上囤积大量股票。 三、收购与反收购的辩证反思 收购的存在有其独特意义。首先 收购能够重新整合社会资源，淘汰掉 在竞争中不能够有效利用手头资源的 企业或管理者，实现全社会的资源优 化配置。其次收购可以提高企业的实 力，迅速扩大企业的规模，获得规模 效应。 对中国的现实来讲，在２００１年中 国加入ＷＴＯ以来，中国的企业要直 接面对全球金融环境的考验。特别是 ２００８年金融危机以来东南沿海中小外 贸企业之殇更是让人认识到提升中国 本土企业综合竞争力的必要性。中小 企业如何做大做强，如何打通上下游 产业链，减省成本、提高效率，这些 问题都是兼并收购能够解决的。 但是有些投机者为了取得买卖差 价短期利益的收购却会打断企业原本 的发展秩序，导致生产的中断甚至停 滞。而且由于收购花费了大量的资 金，收购方很可能为了偿还债务而变 失去了原 有的竞争 力。因此 管理层有 时候拒绝 某些收购者的收购要约。采取一些措 购的准备。 施来抵制收购行为，防止公司控制权 ３．董事会章程。修改董事会章程 的转移。 是反收购策略中成本较小也运用最广 反收购有其合理性，却不能被随 泛的方法，虽然修改章程无法抵制意 意滥用。特别是在我国，股权分置改 志坚定的收购者，却可以放缓收购者 革虽然已经完成，但代理问题仍然比 控制公司的步伐。董事会成员轮换安 较严重的国情下，滥用反收购无疑是 排可以延长收购公司更换目标公司董 给不负责任的管理层撑起了一把遮风 事会成员的时间，使得收购企业实际 避雨的大伞。监管部门应当更加警 控制目标公司经营决策权的速度放 惕。 缓。 四、我国上市公司反收购的五 ４．友好企业互相持股。友好企业 道防线 相互持股可以增加恶意收购者难度和 １．提升企业综合实力。公司的股 成本，因此相对不容易成为敌意收购 价是对公司经营业绩的表现。经营业 者攻击的目标。当遭遇敌意收购时， 绩欠佳、不被市场看好股价偏低的公 友好企业将继续持有目标公司股票或 司很容易成为被收购的对象。因此企 者与敌意收购者竞价提高收购价格增 业要提升硬实力，做好基本功。只有 加收购成本，从而扮演白衣骑士的角 自身实力强大了，才不会担心总成为 色。 其他企业收购的对象。即使面对敌意 ５．降落伞计划或员工持股计划。 收购，业绩良好的公司由于拥有卓越 降落伞计划和员工持股计划在我国较 的品牌，充足的经营性现金流和丰富 少使用，不过由于法律没有明确规 的融资渠道也能够从容地开展反收购 定，因此也是可以使用的反收购措 措施。 施。降落伞计划和员工持股计划将增 ２．股票预警系统。由于我国现在 强管理层及雇员对企业的忠诚度，也 已经实现了全流通，为进行二级市场 会因为要付出大量补偿金使得被收购 上的收购提供了基础。因此股权较为 后的目标企业不那么有吸引力。因此 分散的企业就应当实时留意自身股票 对敌意收购者有一定的抵制作用。 在二级市场上的交易情况，对大量的 （作者单位：陕西省铜盛水泥 买进卖出都应当格外留意，做好反收 有限责任公司） ５５