—以浪莎集团上市为例
一、买壳上市基本理论
（一）买壳上市的涵义
所谓买壳上市，是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后以
反向收购方式注入自己的相关业务的资产。买壳上市是间接上市的一种方式，是非上市公司低成本、高效率、快捷上市的一种方式。所谓壳，是指上市公司的资格，是一种形象的称呼。
（二）买壳上市的一般模式
买壳上市一般模式的操作流程包括三个步骤：买壳、清壳和注壳。但清壳这个步骤并不是必需的，在实际操作中，也有只包括买壳和注壳两个步骤的情况。常见的买壳上市方式有股权的有偿转让1、股权的无偿转让、二级市场收购和资产置换2。
二、浪莎集团买壳上市案例
（一）背景介绍
自2001年起，浪莎管理层就一直有意进入资本市场，以壮大发展自己。而作为一家濒临退市边缘的上市公司，*ST长控也致力于寻找重组合作者。1998年4月上市的*ST长控，上市仅2年零10天，就被冠上ST的头衔，成为当时沪深两市1000多家公司中从上市到ST历时最短的一家。而与四川泰港实业（集团）有限责任公司、西藏天科实业（集团）有限责任公司的第一次重组宣告失败后，ST长控又被加星号，使其寻觅重组者的愿望更加强烈，可以说*ST长控是一个很典型的壳公司3，具有被收购的潜力，这也是浪莎所看中的。
（二）浪莎集团买壳上市过程
2006年9月1日，*ST长控发布公告称，四川省国资委授权宜宾国资公司与浙江浪莎控股有限公司签署了《股权转让协议》，浪莎控股受让四川省国资委持有的全部34671288股国家股（占总股本的57.11％），成为*ST长控控股方，从浪莎买壳上市的方式来看采用的主要是股权的有偿转让。第二年2月8日，中国证监会正式核准*ST长控向浪莎控股定向增发10106300股，每股6.79元，用以购买浪莎控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100％股权，这样就意味着浪莎买壳*ST长控从而间接上市获得了成功。
（三）浪莎集团买壳上市操作流程分析
买壳上市一般模式的操作流程包括三个步骤：买壳、清壳和注壳。在浪莎集团买壳上市的案例中，并不包括清壳这个步骤。
步骤一：买壳。非上市公司通过收购等方式获得上市公司的控制权，即买到上市公司这个壳。四川省国资委授权宜宾国资公司与浪莎控股签署了《股权转让协议》，浪莎控股受让四川省国资委持有的全部34671288股国家股（占总股本的57.11％），从而成为*ST长控的控 1股权有偿转让：根据股权协议价格受让目标公司的全部或部分股权，获得目标公司的控制权，一般是善意
并购，由于国内目前股权结构的特点，这种形式的股权转让很大程度上是一种政府的行为。 2资产置换：上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产,或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况,包括整体资产置换和部分资产置换等形式。
3壳公司：具有上市公司资格，但经营状况很差，准备成为其它公司收购对象，注入资产的公司。
股方。其买壳过程见下图6 – 5 – 1和6 – 5 – 2。
买壳前：
上市公司股份 浪莎控股 四川省国资委 （非上市公司） （股权转让协议） （上市公司股东） 现金 控股
图6 – 5 – 1 买壳前
买壳后：
控股
资产 A *ST长控 （上市公司）
图6 – 5 – 2 买壳后
步骤二：注壳。注壳，是指上市公司向非上市公司收购其全部或部分资产，从而将非上市公司的资产置入上市公司，实现上市。在浪莎集团买壳上市的案例中，*ST长控先向浪莎控股定向增发股票，获得资金，并用以购买浪莎控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100％股权，从而实现了浪莎集团非上市资产A注入上市公司*ST长控，从而实现非上市资产的上市，即浪莎*ST买壳长控从而间接上市获得了成功。其注壳过程见下图6 – 5 – 3、6 – 5 – 4和图6 – 5 – 5。 定向发行：
上市公司股份 浪莎控股 （非上市公司） 现金
资产A（浪莎内衣） 资产B *ST长控 （上市公司） 资产B 浪莎控股 （非上市公司） 资产B 资产A *ST长控 （上市公司）
图6 – 5 – 3 定向发行 回购：
浪莎控股 非上市公司股份 （非上市公司） 现金
控股
图6 – 5 – 4 回购 回购后：
控股
图6 – 5 – 5 回购后 买壳上市后，上市公司更名为浪莎*ST。
资产A 资产B *ST长控 （上市公司） 浪莎控股 （非上市公司） 资产B 资产A（浪莎内衣） *ST长控 （上市公司） 三、浪莎集团选择买壳上市的原因分析
（一）买壳上市较之IPO上市的优势
第一、IPO面临严格、繁琐的审批，而买壳上市审批简便、易通过。浪莎集团如若选择买壳上市，只要收购公司、被收购公司谈妥，且符合国家的产业政策和相关法律法规，一般要比IPO直接上市更容易获得证监会批准。
第二、IPO门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。从门槛上看，IPO对公司资本构成、股权结构、人员配置、经营状况、市场风险、产业政策等所有方面均有严格、细致的规定，虽然买壳上市也有审批环节，但标准和要求都远不如前者。从成本来看，IPO是一
项浩大的工程，涉及保荐人、财务顾问、承销商、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构、律师事务所等，支付给这些机构的费用是一笔不小的开支，而买壳上市不涉及保荐、承销等费用支出的大头。浪莎集团的买壳上市即为其节约了大量的交易成本和相关费用支出。
第三、IPO耗时，买壳上市时间较短。时间和效率在证券市场的重要性不言而喻。浪莎集团的买壳上市，从2006年9月1日，*ST长控发布公告称开始，到第二年*ST长控向浪莎控股定向增发股票，并购买浪莎控股持有的浙江浪莎内衣有限公司100％股权，从而实现买壳上市，时间不超过一年。这样便为浪莎集团节约了上市时间，提高了上市效率，降低了因时间耗费过多而带来的市场机会丧失或市场恶化的风险。
（二）买壳上市的成本与收益分析
买壳上市主要考虑买壳、清壳和注壳三个步骤的成本与收益。其分析框架如下表所示： 借壳方公司 壳公司反向收购资产 过程 取得壳公司控制权 成本 支付的价格 剥离壳公司的不良资产 向壳公司支付的不良资产的价格 优质资产的价值 价值 值 收益 备注 壳公司股权价值确定比较困难 所获得不良资产的 一般以净资产作为不良资产的价值 利润估算价值 壳公司所支付的价 用公司的目标投资 向壳公司原股东 壳公司的价值 买壳上市的成本与收益分析框架4
在浪莎集团的买壳上市案例中，我们主要考虑三个步骤中的买壳，也就是取得壳公司控制权的过程中的成本与收益。在取得壳公司控制权的过程中，从收益上来讲，壳公司的股权价值确定比较困难，但就成本而言，浪莎集团取得*ST长控控制权的成本较小。*ST长控具有壳股本较小的优势，收购方只需要拿出很少的现金就可以实现收购，浪莎控制的股权市值超过10亿，但浪莎实际的收购代价只有1个多亿。从买壳上市的成本与收益的角度讲，买壳*ST长控上市对于浪莎集团是不错的选择。
（三）买壳上市可达到有选择注资、降低上市风险
浪莎收购*ST长控的目的，主要是通过资本市场这样一个大的平台，迅速提升浪莎的品牌知名度，使其成为国内最具竞争力和最具规模的内衣制造及销售企业，而不是将浪莎的主打产品—袜业注入上市公司。之所以不把中国第一品牌的袜业注入上市公司，首先是因为6000万左右的股本规模，远远不能容纳袜业资产，袜子业务的涉及面太大，在很短的时间内进入上市公司运作会有相当困难。其次，是为了降低上市的风险。浪莎选择内衣产业的资本注入，可以有效地避免对其主打产品的风险考验，为自己留好了足够的退路。
（四）获得良好的融资渠道
从中长期来看，买壳上市是有利于企业融资的，但买壳上市首先要求就是非上市公司必须具有一定的资金实力。近年来，虽然收购上市公司的数量在逐年增加，但其中有很多公司重组失败，控股权被多次转让，实际上已经反映出相当一部分收购方本身并不具备“买壳上市”实力。浪莎作为全国袜业的第一品牌，本身就具有很雄厚的资金实力，截至2006年6月30日，浪莎控股资产总额为7,056.48万元，净资产7,025.04万元。同时，义乌当地政 4
参见何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,2008.
府的支持以及浪莎控股在当地银行业内的良好信誉，都为其买壳成功提供了重要保证，从而也为浪莎集团的买壳上市的可行性提供了依据。
四、从浪莎集团买壳上市看买壳对象的选择
考虑一个上市公司能否成为目标壳公司，通常可通过下列因素判断、权衡和分析。 第一，股本规模和股价的高低。
股本结构对借壳上市的成功与否至关重要。股本规模大小在一定程度上反映了借壳的成本高低，过大的股本规模有可能导致借壳上市公司因借壳的成本过高而难以完成最终目标。浪莎选择的*ST长控就具有股本规模小的特点，同时，根据2005年的半年度报告，*ST长控虽然拥有总数多为6,502的股东数量，但是其控股股东四川省政府国有资产监督管理委员会持有34,671,288 股，“一股独大”，这样一旦谈判成功，获得的控股地位也是坚不可摧的。 股价的高低直接关系到借壳上市公司的成本高低。对于通过二级市场收购壳公司一定比例股份、从而达到对壳公司收购的操作，股价越低，其收购成本自然越小。在其他经济条件一致的情况下，借壳上市的成本越低，越容易成为壳公司。 第二，经营业绩和经营业务。
经营业绩的好坏在一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为目标壳公司。*ST长控的主营业务为机制纸、水泥纸袋等，主营业务比较单一、产品重复、缺乏规模经济效益和新的利润增长点。就主营业务的经营状况来看，2005年1至6月*ST长控完成主营业务收入599.53万元，实现净利润-937.15万元。并且，*ST长控所属宜宾中元造纸有限责任公司因环保治污未达标、需限期整改，以及原材料短缺、公司债务负担沉重、财务费用较高（2005年1－6月财务费用840万元）等因素，于2004年7月26日停产。 经四川华信（集团）会计师事务所有限责任公司审计，中元造纸近三年主要会计数据如下（合并会计报表）： 项目 2006年9月30日 2005年 2004年 11718.68 10604.86 17629.45 总资产 净资产 负债 主营业务收入 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 第三，财务结构。
上市公司财务状况是借壳上市交易中需要考虑的一个相当重要的因素。壳公司财务结构情况如何，直接关系到交易能否获得成功。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为借壳的对象，而财务结构状况过分差的上市公司对于借壳方来说，因为借壳上市之后资产重组的成本过大，所以也不宜成为借壳的对象。财务结构状况一般的上市公司成为目标壳公司的可能性最大。*ST长控2004年、2005年连续两年亏损，若扣除非经常性损益，公司实际已连续三年多来一直处于亏损状态。截至2006年6月30日，公司资产总额为10,767.17万
-4715.91 16455.06 1099.37 421.72 -434.89 -521.48 -302.68 -4509.66 15132.45 1663.65 677.46 -2571.10 -266.51 -2522.67 -1859.12 19508.94 1221.70 102.38 -1385.18 -1501.52 -1374.77 中元造纸近三年财务状况 单位：万元
元，负债总额为96,965.35万元，净资产为-59,198.18万元,资产负债率为651.47%，处于资不抵债状态。但是，浪莎控股长控得到了当地政府的大力支持，因此，壳公司劣质的负面效应得到了很好的改善。宜宾市国资公司出面代长控支付了众多的债务清偿金，剩余债务在当局的努力之下也全部得到了豁免，由此，*ST长控的资本结构得到了全面的改善，由2005年末亏损4844.6万元变为06年年末盈利893.97万元，当然这里所指的利润主要来自债务重组后的营业外收入的激增（净增1729.78万元），资产负债率也从654.8513%下降为219.1589%，相关数据见下表。 08年9月 资产负债率 财务费用 营业外收支净额 净利润 每股收益 42.04 -47.64 -220.68 1461.25 0.21 07年末 43.92 23.6 28457.12 29889.1 4.22 06年末 219.15 933.41 1729.8 893.97 0.15 05年末 654.85 1975.4 -8 0 -0.798 *ST长控05—08年主要财务数据 单位：万元
第四，产业链关系。
产业链关系也是非上市公司选择壳公司的考虑因素之一。非上市公司会尽量考虑与其有产业链关系的壳公司进行买壳。浪莎在决定买壳上市之后，曾考虑过其他很多的壳公司，最后之所以选择*ST长控，是因为其财务顾问瑞盈投资设计了一个“收购+投资”的方案，即浪莎在宜宾建立一个生产基地，而当地的丝丽雅集团恰恰是浪莎的上游公司，这一举措对双方都有好处。
五、总结
总的来说，浪莎买壳*ST长控在中国买壳上市史上是比较少见的成功案例，极具研究和借鉴价值，对想要通过买壳间接上市的公司具有很强的借鉴意义。
第一，在进行是否买壳上市的决策时，要充分考虑控股公司或集团公司自身的实力和买壳上市的成本。
如果控股公司或集团公司本身不具备一定实力，没有足够的优质资产和好的投资项目，实施动态重组战略，那么，买壳上市可行性和成功性降大大降低。
买壳上市的成本总体上呈逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。非上市公司应从成本与收益关系角度慎重考察买壳上市的必要性。
第二，在选择壳资源时，要注意考察其股本规模和股价的高低、经营业绩和财务结构。同时，也要根据具体的壳公司的情况，充分考虑产业链关系，做出最有的壳资源选择。
第三，在对壳资源注资时，对所注入资产的选择要进行慎重考虑。综合考虑控股公司或集团公司的发展战略和上市风险，对壳公司进行有选择注资，这样可以大大提高买壳上市的成功率。
参考文献：
[1]何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,2008. [2]竺素娥.财务管理.浙江人民出版社，2007年7月. [3]周莉.投资银行学.高等教育出版社，2007年8月.
[4]段云.周晓静，买壳上市及其财务问题.学术交流，2005（6）. [5]杨晓刚.买壳上市理论与实例分析.天津大学学位论文,2003.
[6]马玲.我国买壳上市中“壳资源”的定价研究.上海交通大学学位论文,2008.
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