国内外风险投资研究发展综述

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第一章 国内外风险投资研究发展综述

本章首先综述了国内外风险投资研究的发展概况。根据若干途径检索了2003年国内外风险投资的期刊文献约4000篇，经过较全面的梳理工作，筛选出40余篇重要文献，对其进行详细介绍。具体结构分为国外重要期刊文献和国内重要期刊文献两个层面。国外文献的介绍又分为理论研究文献简介和实务专题综述两类，理论研究文献主要介绍了有关风险投资中的契约与激励机制、风险投资的评估与决策、风险企业家的行为研究、风险资本的作用等方向的重要文献；实务专题综述主要介绍了目前国外风险投资行业的流行观点以及关注热点，如行业走势探讨及其反思、业绩评价方法的改进、信息披露与监管、公司治理等。国内文献的介绍是从研究领域的角度进行划分，分为风险投资的组织形式、风险投资过程与契约安排、风险投资决策与评价方法、风险投资的退出机制和我国风险投资发展模式与支持体系等。本部分详细介绍了9篇外文文献和31篇中文文献。最后，在本章的附录中列出了百余篇2003年风险投资研究文献的目录以及国内外主要的风险投资类期刊的名目，方便有兴趣的读者查阅。

第一节 国外风险投资研究发展综述

一、国外风险投资研究发展概况

国外对风险投资的理论研究始于20世纪80年代，90年代后才较为发展。国外风险投资研究的主线是围绕风险投资的微观领域展开的，即风险投资运作机制。其研究内容主要集中于风险投资家的作用、风险投资的资本来源与组织构架、风险投资评估与决策行为、风险投资的契约安排、风险投资企业的管理和监控、风险投资的退出路径与收益分配等等。

近年来，随着风险投资业在世界各国的蓬勃发展，国外关于风险投资的研究领域也不断扩展到宏观领域，主要包括风险投资的外部环境（如环境、经济环境、文化/社会环境等）研究、风险投资对创新与经济发展的作用、全球或地区性风险投资行业的发展模式、风险资本市场的发展等方面。

1．风险投资家的作用

风险投资家最明显的作用是为那些很难从其它渠道融资的企业搭建桥梁。关于风险投资作用的研究主要集中于风险投资家筛选项目的能力。Chan（1983）39认为风险资本家是投资者和企业家之间的信息中介。在他的模型中，风险投资家的出现消除了逆向选择问题，创造了创业企业融资的市场。Mull Frederick Hober(1990)40提出了风险投资家的理论模型，即风险投资家作为具有特质的金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、 39

Chan, Yuk-Shee，Dec 1983.‘On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital

in a Market with Imperfect Information’,The Journal of Finance, Cambridge, Vol. 38, Iss. 5; p. 13 (26 pages)

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Mull., 1990. ‘Towards a Positive Theory of Venture Capital’, Dissertation for Ph.D degree. Athens.

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降低自身与企业家之间代理成本的作用。Thomson Richard Charles（1993）41的研究表明：风险资本家不仅要将股本资金注入企业家的公司，而且应将自己的专家技术也注入其中。到Raphael Amit James Brander和Christoph Zott（1998）42构建了一个理论模型，分析了风险投

资家存在的理论依据。总结这些研究，可以得到这样一个结论，即风险投资家是那些善于在信息不对称很严重的环境中选择好的项目，并善于监控和提供服务支持的投资者，这个特点使得他们比其他投资者更偏好选择信息不对称较严重的行业，如生物技术、计算机软件等对信息了解要求较高的行业，而不是选择常规的企业。

2．投资者——风险投资家契约关系研究

投资者在与风险投资家签定的契约中往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力。这些能力也构成了风险投资家的业务水平值。在不同的信息条件约束下，投资者和风险投资家对该业务水平信息占有状况会各不相同。因而，相应的风险投资契约关系也呈现出不同的特点。Josh Lerner(1997)43年提出，风险投资家的业务水平既不为投资者所知，也不为风险投资家自身所确知，二者所知道的都仅为该业务水平的一般分布（均值和方差）。在这样的情况下，风险投资家的第一期业绩将会成为其自身和外部投资者借以衡量其业务水平的依据。Paul A.Gompers（1997）44指出，在这种信息约束条件下，风险投资家在风险投资初期，往往基于建立声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，尤其对于市场上的年轻风险投资家更是如此。

3．风险投资家——风险企业契约关系安排

与其他投资者和代理人一样，风险投资家与企业家之间也存在着代理问题和信息不对称问题。也就是说，他们的利益需求不同，他们获得的信息也有差别。风险投资契约作为协调风险投资家和企业家之间关系的主要工具，必然会反映出风险投资家对这些问题的考虑。对于风险资本投资过程中的契约关系安排，西方经济学者的研究主要集中于四个方面：风险投资的利益分配方式、资本的投入方式、风险投资家对风险企业的监控，风险资本的退出安排。

首先，收益分配机制包括企业家报酬机制与融资工具的选择。企业家报酬安排包括基薪和股权，而投资工具则决定了契约双方利润分配的方式。风险资本投资工具的选择大体可分为三类：普通股、债券和优先股。由于投资工具的选择直接影响到风险企业的内部财务结 41

Thomson, Richard Charles, 1993. ‘The Influence of Venture Capital Funding on Firm Performance and Time to Initial Public Offering’, Dissertation for Ph.D degree, University of Colorado.

Amit, Raphael, Brander, James, Zott, Christoph, Nov 1998.‘Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence’, Journal of Business Venturing, New York:, Vol. 13, Iss. 6; p. 441 (26 pages) 43

Lerner, Wayn, Winter 1997. ‘Teaching us to fish: A commentary on \"Accountability for Health Care\"’, M

Health Care Management Review, Frederick, Vol. 22, Iss. 1; p. 49 (3 pages)

44

42

Alon Brav, Paul A Gompers, Dec 1997.‘Myth or Reality? The long-run underperformance of initial public

offerings: Evidence from venture and nonventure capital-backed companies’,The Journal of Financ, Cambridge, Vol. 52, Iss. 5; p 1791 (31 pages)

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构，因此，风险投资家力求取得一种风险较小而又有利于其控制的投资工具。Sahlman.W.A.（1994）45对98名风险投资家进行实证研究后指出，风险投资家多倾向于选择优先股作为其投资工具。Gompers(1997)46选择的样本企业中就全部使用了可转换优先股，92%的契约规定在首次公开发行时优先股自动转换为普通股。收益分配机制对企业家提供了强有力的激励，而且可转换证券的使用对风险资本低水平的企业家没有吸引力。风险资本家同样也有动力提高努力水平，因为他们投资的企业业绩如果没有达到契约规定的里程碑，优先股就不能转化为普通股，他们只能获得低于投资期望的固定回报。

其次，风险投资公司要求风险资本的投入也必须具备一定的效率和灵活性。Sahlman

47（1990）提出阶段注入资本是激励企业家努力实现业绩的最重要措施，因为在每一阶段后，

如果企业未达到特定目标，风险投资家就可以选择放弃项目。由于需要风险资本的创新企业处于早期发展阶段，阶段性投入资本是必要的，因此，风险投资家必须不断获得企业进展的信息，从而判断企业科研成果是否具有应用前景，市场对新产品反应如何等等。Gompers（1995）48年对795家获得风险资本的企业所做的实证研究发现，风险投资公司对企业的投资平均分为2,6个阶段投入，是否进行下一阶段的投资主要取决于企业目标能否顺利实现。他认为阶段投入可以使风险投资家获知项目发展的重要信息。因为取得学习和监控项目需要成本，风险投资家只能定期控制项目进展。

第三，风险资本与其他金融中介的主要区别在于其投入资本的方式与管理支持。由于风险资本家对企业管理团队的支持与控制、为企业招揽关键人才，与客户和供应商建立商业联系。Cornelius（1997）49年研究了在不同阶段风险投资契约包含的条款（例如企业家薪水、收益分配、董事会席位等）。利用生物科技企业样本，Lerner（1995）50发现在监控最重要的时刻，如企业CEO被替换等，风险投资家在董事会的席位会显著增加。Baker

51和Gompers（1999）研究了董事会席位在不同利益群体间的分配，如内部人、准外部人（融

资者）和外部人。一般地说，R&D强度大，企业风险就大，风险投资家拥有的董事会席位就多。Hannan（1996）52指出：风险投资家的介入对创业者被替换的影响，他发现企业成立 45

Sahlman, William A, 1990.‘The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations’,Journal of Financial Economics, 27, 473–521 46

Gompers, 1997.‘Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments’,Working Paper, Harvard University, Cambridge

47

Sahlman, William A, Oct 1990.‘The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations’, Journal of

Financial Economics. Amsterdam, Vol. 27, Iss. 2; p.473 (49 pages)

48

Gompers, Paul A, Dec 1995.‘Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital’, The Journal of Finance. Cambridge,Vol. 50, Iss.5; p.1461 (29 pages) 49

Murphy, Cornelius M, Spring 1997.‘Justice Scalia and the confrontation clause: A case study in originalist adjudication of individual rights’, The American Criminal Law Revie,. Chicago, Vol. 34, Iss. 3; p. 1243 (24)pages

50

Lerner, Josh, Mar 1995.‘Venture capitalists and the oversight of private firms’,The Journal of Finance.

Cambridge, Vol. 50, Iss. 1; p. 301 (18 pages)

Baker, M, and P.A. Gompers, 1999. ‘An Analysis of Executive Compensation, Ownership, and Control in Closely Held Firms’, Working Paper. Harvard Business School, Boston. 52

Hannan, M.T., M.D. Burton, and J.N. Baron, 1996.‘Inertia and Change in the Early Years: Employment

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后的前20个月，10%创业者被替代；在前70个月，70%创业者被替代。Baker和Gompers(1999)53认为风险投资本身与创业者被替代概率之间正相关，风险投资家的声誉与之

负相关。

第四，风险投资退出有两个重要的功能：（1）可以使风险投资家将其非金融贡献从成功企业转移至其他的创业企业；（2）可以使投资者观测和评估投资质量，必要情况下在风险投资和其他投资方式之间以及成功的风险投资家和失败的风险投资家之间重新配置资金。退出决策最重要的是时间与方式。Black和Gilson（1998）年提出：尽管任何形式的退出都可以完成以上功能，但退出方式的选择对企业家和风险投资家之间的关系有着重要的影响。Berglof（1994）55也认为退出战略的选择是风险投资家和企业家减少冲突的办法。绝大多数

学者均认为首次公开上市（IPO，Initial.Public.Offering）是最佳的退出方式。而风险企业最佳上市时机的选择（timing）却是一个颇有争议的学术论题。Cumming和MacIntosh（2000）

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提出：当风险投资家在任何可度量时段上为项目提供努力的边际价值低于边际成本时，风

险投资家就应该从项目中推出。不少学者认为，由于利益的不同，对风险资本退出时机的控制权不可避免地使风险投资家有机会主义倾向。

近年来，研究人员对风险资本退出方式的选择有了新的认识。多年来，人们认为欧洲和亚洲风险资本的相对缺乏是由于缺少活跃的股票市场，特别是类似于美国的NASDAQ的高科技资本市场；反过来，股票市场的发展缓慢，又归因于风险资本的规模小。于是，欧洲和亚洲一些国家相继开设了新的股票市场以方便风险资本退出。然而，欧洲风险投资协会（2001）报告指出，过去5年，欧洲私有权益资本通过IPO退出的只有18%，其余都是通过出售、清算和其他方式退出的。美国风险投资协会报告也指出，出售与IPO退出的比率在1997年为1.1，1998年为1.8。对此，Armin.Schwinenbacher（2001）57通过研究产品市场特点对风险资本最优退出策略的影响，为IPO和出售之间的选择提出了一种解释。在他的模型中，技术创新被简化为产品质量的改进。对于创新程度低的企业来说，市场竞争十分激烈，现有企业愿意出比IPO更优惠的价格购买初创企业。而如果初创企业的创新程度高，其市场与现有企业就有了差别，竞争效应减弱，企业通过IPO才可以获得更高的价值承认。因此，风险投资家退出方式是由产品市场特性和企业创新深度内生决定的。

4．发展风险投资的环境与经济环境

Relations in Young, High Technology Firms’,Industrial and Corporate Change 5 (2) , 503–536. 53

Baker, M., and P.A. Gompers, 1999.‘An Analysis of Executive Compensation, Ownership, and Control in Closely Held Firms’, Working Paper. Harvard Business School, Boston.

Black, Bernard S, Gilson, Ronald J, Mar 1998.‘Venture capital and the structure of capital markets: Banks

versus stock markets’, Journal of Financial Economics. Amsterda, Vol. 47, Iss. 3; p. 243 (35 pages)

Berglof. Erik. von Thadden, Ernst-Ludwig, Nov 1994. ‘Short-term versus long-term interests: Capital structure wit’, The Quarterly Journal of Economics. Cambridge, Vol. 109, Iss. 4; p. 1055 (30 pages) 56

Cumming, D.J., J.G. MacIntosh, Nov 2001.‘Venture capital investment duration in Canada and the United States’,Journal of Multinational Financial Management, 445-463. 57

Armin Schwinenbacher, 2001.‘Innovation and venture capital exits’, Working Paper, University of Namur

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Bernard.S.Black和Ronald.J.Gilson（1998）58通过对比美国、日本和德国的金融体系对

发展风险投资的影响后指出，美国风险投资成功的一个重要原因是其具有一个发达的股票市场，可用于公司控制权的交易。他们认为，风险投资合同中蕴含了一个企业家通过首次公开发行重新从风险投资家手中获得公司控制权的期权，从而对风险企业家形成激励，这是德国全能银行体系和日本主银行体系都不能提供的。

一般认为，1978年美国的减税对其风险投资发展起到了重要的推动作用，但在实证研究中存在矛盾的观点。Warne.F.Katharine在1988年指出：美国1978年资本利得税的削减虽然增加了总的风险投资，也削减了风险投资的回报率。到1994年，Anand等人59的实证研究表明：减少个人所得税不能刺激风险资本的投资，而资本利得税的变化对风险资本有显著的影响。税收变化不仅影响风险投资的进入决策，而且影响其退出决策。税收增加将显著地使退出决策延迟。

美国风险投资之所以取得巨大成功的一种解释是以硅谷和128号公路为代表的技术园区迅速而强劲的发展，这被认为是知识密集型新技术商业化开发的结果。因此，世界各地的制定者也设计了种种创建技术园区的战略。最常见的是：发展科学园区、风险投资基金、企业孵化器、物质的和学习的基础建设、基于大学院校研究的投资。尽管这些有时对建立成功的企业起到了作用，但常常不能从根本上推动地区经济的发展，Suchman.Mark Chaeles（1994）60对律师事务所和风险投资基金在硅谷形成过程中所起到的信息中介作用进

行了研究。定性分析表明，律师和风险投资家在硅谷社区中至少起到了两个显著的作用：（1）作为交易制造者，利用与当地商业精英的联系获得运营资源的渠道，利用以往的业务经验获得要素信息渠道；（2）作为媒介同时沟通信息与资源。研究认为，在硅谷，其社区维持的制度的发展既非是受某种务虚的时代精神的影响，也不是得自某个不受影响的外部参与者的帮助。事实上，硅谷的形成恰恰是经其社区内部特定的中介组织平凡的日常活动演变而来的。

总体来看，国外对风险投资的研究围绕风险投资的运作过程，偏重于研究风险投资的“技术”方面，如风险投资的契约机制、投资工具的数理分析、风险投资的评估程序以及风险投资的信息不对称等等。并且，大部分都是在对美国风险投资实证研究的基础上运用某种理论进行分析，分析结果虽然有重要的指导意义，但我们认为在方和研究基础的许多方面尚有待进一步深入分析。例如，大多数研究

Black, Bernard S, Gilson, Ronald J, Mar 1998.‘Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets’, Journal of Financial Economics, Amsterdam, Vol. 47, Iss. 3; p.243 (35 pages) 59

Anand, 1994.‘Survivors, Angles, and Taxes:Essays in and Economics of Entrepreneurship’, Dissertation for Ph.D degree. Princeton University 60

Suchman, Mark Charles, 1994.‘On Advice of Counsel:Law Firms and Venture Capital Funds as Information Intermediaries in the Structure of Silicon Valley’, Dissertation for Ph.D degree, Stanford University

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较少考虑风险投资的制度背景。这是由于美国是风险投资业最发达的国家，绝大多数研究是围绕美国风险投资运作机制展开的，没有考虑不同的制度背景对风险投资运作效率的影响。而在研究方法上，许多研究首先假定风险投资是有效的，然后从实证中归纳出风险投资的特点，如阶段投入、投资工具选择，退出方式等。在此基础上，研究人员运用现代经济理论，如契约理论、委托代理理论等对此进行了论证，从而得出风险投资具有较高的投融资效率的结论。这一方面无法解释为什么这样的机制不能有效的移植到其他制度环境中，也无法说明为什么同在美国，不同区域的风险投资效率有很大的差别。总体来看，国外风险投资研究的特点是由内而外，从微观运行机制的研究逐步扩展到风险投资的外部环境、地域分布等宏观问题的研究。

国外有关风险投资的经典论著有《风险投资周期》61、《风险投资和私益资本案例》

62

、《处在十字路口的风险投资》63、《私益市场的经济理论》、《风险投资手册》65、《天

66使融资：如何筹集和投资于私益资本》等等。国外有代表性的风险投资类期刊有Venture

Capital Journal、The Venture Capital Review、The Journal of Private Equity等等，详细的介绍

请参见附录B。

二、2003年度国外重要期刊杂志文献简介

我们分别从EBSCO数据库67和Proquest数据库68中以风险投资（Venture Capital）为关 Paul A Gompers, Josh Lerner, 1999. The Venture Capital Cycle , The MIT Press

Josh Lerner, 2000. Venture Capital and Private equity: a casebook, John Wiley & Sons 63

William D. Bygrace & Jeffry A. Timmons, 1992. Venture Capital at the crossroad, Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts

George W. Fenn & Nellie Liang, 1995. The Economics of the Private Equity Market, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C.

6261

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David Gladstone, 1988. Venture Capital Handbook, Prentice Hall

Gerald A. Benjamin & Joel B. Margulis, 1999. Angel Financing: How to find and invest in private equity, John Wiley & Sons 67

EBSCO数据库由美国EBSCO公司提供，主要的字数据库有：（1）学术期刊数据库（Academic Search Premier），包括生物科学、工商经济、咨询科技、通讯传播、工程、教育、艺术、医药学等领域的2,668种

（2）商业资源数据库（Business Source Premier），包期刊，其中，SCI & SSCI收录的核心期刊为993种；

括经济学、经济管理、金融、会计、劳动人事、银行以及国际商务等领域的2,091种期刊，其中SCI & SSCI收录的核心期刊为398种。 68

ProQuest(原名UMI)数据库由美国ProQuest Information and Learning公司（原名UMI公司）提供，涉及商业管理、社会与人文科学、科学与技术、金融与税务、医药学等广泛领域。主要的子数据库有：（1）商业信息数据库ABI/Inform Global，其内容覆盖商业、金融、经济、管理等领域，收录学术期刊和贸易杂志15种，其中SSCI和SCI收录的期刊有285种；（2）学术研究期刊数据库Academic Research Library，其内容覆盖商业与经济、教育、历史、传播学、法律、军事、文化、科学、医学、艺术、心理学、宗教与神

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键词（Key Words）查找到2003年度国外期刊文献2374篇和2962篇。以EBSCO数据库为例，2003年度重要的国外期刊上与风险投资相关的文献数目如表1-1所示。

表1-1 EBSCO数据库中2003年度风险投资相关文献统计

数据库 EBSCO

查找结果（篇）

总计

其中： Journal of Finance

Review of Economic Studies Venture Capital Journal

European Venture Capital Journal Journal of Private Equity Journal of Business Venturing Research Policy

2374 2 2 346 652 10 7 2

检索途径为 Key words： Venture Capital

根据目前风险研究的热点方向，我们从EBSCO和Proquest数据库的检索结果中筛选了若干篇在国际一流学术和实务期刊上发表的文献，来源主要是：Journal of Finance选取了2篇，Review of Economic Studies选取了2篇，Venture Capital Journal以及Journal of Private Equity等其他优秀期刊杂志选取了5篇重点文章。分为理论研究类和实务操作类两类进行详

细介绍。理论研究类主要介绍了有关风险投资中的契约机制与激励、风险投资的评估与决策、风险企业家的行为研究、风险资本的作用等方向的重要文献；实务操作类分为若干主题综述了目前国外风险投资行业的流行观点以及关注热点，如业绩评价方法的改进、信息披露与监管、公司治理等。

（一）风险投资理论与实证研究文献简介

1．风险投资中的契约机制与激励 《融资与咨询：风险投资家的最佳金融契约》

英文标题：‘Financing and Advising: Optimal Financial Contracts with Venture Capitalists’

作者：Casamatta Catherine

来源期刊：Journal of Finance，Vol 58 Issue 5,Oct 2003 页码：p 2059，共28页

20世纪最后十年中，风险投资得到了迅猛的发展。美国的风险投资由1990年度的33

亿美元增长到2000年的1000亿美元；欧洲的风险投资由1998年的不足亿美元发展到

学、社会学等领域，收录综合性期刊和报纸2345种，其中SCI和SCI收录的期刊有774种；（3）应用科学技术数据库Applied Science and Technology Plus，其内容覆盖航空航天、计算机技术、电子工程、电力、核能、物理、环境等领域，收录学术期刊449种。

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1999年度的100亿美元。风险投资的成功很大程度上归功于风险资本家的积极参与。这些

所谓的“hands-on”投资者不仅审慎地选择投资项目，而且在投资后深入项目的运作过程，不断搜集项目质量信息、监控企业，并向企业家提供管理建议。Gorman和Sahlman（19）

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、Sahlman（1990）70、Gompers和Lerner（1999）71以及Hellmann和Puri（2002）72分别

从不同的角度研究了风险投资家对企业所提供的这种增值服务。人们普遍认为，风险投资家在决定主要员工的雇佣、设计内部组织结构、管理建议和战略制定、财务融资咨询等方面都发挥了重要的作用。

本文为风险投资家作为融资提供者和企业咨询者发挥的双重作用建立了一个理论框架。一般而言，企业家拥有创新所必需的创造力和专业技术，但可能缺乏商业经验，因而需要得到管理建议。从理论视角上看，要想达到最优状态需要企业家和咨询者的共同努力。由于企业家对于企业的成功起着真正的关键作用，所以，文章假设企业家的效率高于（或成本低于）咨询者。为了更具一般性，文章假设二者为了企业的成功所作的努力程度是不可观测的，所以，企业家和风险投资家就会面临双重道德风险问题。为了促使双方都尽全力工作，必须通过项目产生的现金流分配，而对企业家和咨询者提供适当的激励。除了努力之外，项目还需要资本投资，资金来源包括企业家、咨询者和单纯的投资者。

文章首先要分析的问题是为什么企业家宁愿从风险投资家那里获取意见，而不是依靠企业顾问？风险企业家和企业顾问二者存在什么样的区别？即便企业家拥有能够完全启动和维持初始投资的财富，他仍然会从风险资本家那里获取资金支持并从那里获取建议，而不是依靠企业顾问。为了更直观地理解这种现象，不妨先假设一个极端的情形：咨询者不能够提供资金。尽管雇佣外部顾问会为企业带来较高的收益，但企业家可能依旧选择不雇佣顾问，因为企业家为了激励顾问所要付出的租金太高。如果与本文基本假设相反，顾问的效率高于企业家，则在均衡状态下顾问将被雇佣。这表明顾问与风险投资家的角色依赖于他们的建议能够多大程度上对项目的成功做出贡献。从这个角度出发，文章推论出主要依靠企业家人力资本的创新更可能依赖于风险投资家，而不是外部顾问的建议。文章中的模型认为风险投资家通过融资参与，能够提供很多外部顾问所不能够提供的建议。

文章另一目的在于比较内部融资——企业家的资金参与和外部融资——风险投资家的风险资本投入二者之间的关系。分析的结果表明企业一定数量的外部融资保证了风险投资家具有努力工作的动机，从而有利于提高企业的价值。对于初始投资需求量远小于未来现金流量的项目，融资的最佳方式即是外部融资。在这种情况下，由于激励原因风险资本家的代理 69

Gorman, Michael, Sahlman, William A, Jul 19. ‘What Do Venture Capitalists Do?’ Journal of Business

Venturing. New York,. Vol. 4, Iss. 4; p. 231 (18 pages) 70

Sahlman, William A., Oct 1990. ‘The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations’, Journal of Financial Economics. Amsterdam, Vol. 27, Iss. 2; p. 473 (49 pages)

Paul Gompers, Josh Lerner, Apr 1999.‘Conflict of interest in the issuance of public securities: Evidence from Venture Capital’,Journal of Law and Economics. Chicago, Vol. 42, Iss.1, p. 1 (28 pages)

72

71

Thomas Hellmann, Manju Puri, Fourth Quarter 2002.‘On the fundamental role of venture capital’,Economic Review - Federal Reserve Bank of Atlanta, Vol. 87, Iss. 4; p. 19 (5 pages)

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成本将得到补偿。如果初始投资额相对于未来现金流而言过大时，企业家应该参与一定比重以表明项目有潜在价值。如果这类项目主要靠外部融资就会存在咨询者努力有余而企业家努力不足的可能，只有企业家也参与融资才能解决其激励问题。这也隐含着初创企业的盈利率同企业家融资的比例呈正相关关系。

文章还考虑了风险企业家和风险资本家之间的契约安排。金融契约的签订方式必须考虑代理双方的动机问题，必须满足代理双方的预期收益。因此，根据投资者各自的投资额度，可能出现两种情形。当风险投资家提供的资本额度比较低时，风险投资家可能只能得到普通股的权益，而企业家得到优先股；当风险投资家提供的资本额度比较较大时，他可能得到可转换证券和优先股权的权益。这种分析给人的直观认识是当一方投资数额较低时，他所得到的收益份额也较少。为了激励投资份额较少的一方，必须给予其更强的激励措施来补偿。在第一种情形下，风险投资者被赋予了更强的激励；与之相对应的事在第二种情形下，企业家必须给予相应的更强的激励。

这些结论与风险投资家签订契约的方式是相符合的。有学者认为，天使投资人相对于风险投资家而言，投资份额较小，所以持有普通股；反之，风险投资家将要求可转换证券的权益。这两种融资情况在文章的模型中都得到了解释。尽管投资家的类型在投资的初始阶段起着非常重要的作用，但是目前分析天使投资人和风险投资家二者区别的文献并不多。

文章组织结构如下：首先进行基本假设，构建模型；其次，分析企业家不愿意雇佣专职顾问的原因以及外部融资水平与努力的最优问题；在第三部分，讨论风险企业家和风险投资家签订的契约中有关要求权的条款，比如可转换证券或股票。

总体而言，文章分析了风险投资的双重道德风险问题。出于激励方面的考虑，效率高的代理方不愿雇佣效率低的一方，除非效率低的一方有资金注入。在风险投资项目经营过程中，如果企业家自身具有了企业成功所需要的关键素质，那么企业家不愿依赖于外部顾问。但是为了提高企业的盈利能力，企业家非常希望风险资本家注入资金并提供相应咨询。传统的公司财务理论强调同外部融资相联的代理成本问题，然而本模型却突出了由于外部融资的存在，使得代理成本得以减少的情形。风险资本家对金融要求权的选择也出于激励方面的考虑。普通股为风险资本家提供了很大的控制权；相反，如果企业家被赋予更大的控制权激励时，风险投资家将持有可转换证券。

结论表明，风险投资的参与程度同企业发行的证券要求权存在紧密联系。普通股一般同小规模投资相联系，而可转换证券同大规模投资相联系。其次，文章的模型推导认为，得到风险投资支持的企业其绩效明显好于非风险投资支持的企业，风险投资成为提高企业盈利能力的指标，风险资本的支持与否成为解释创新企业成功与否的重要解释变量。再次，在创业期，应该提供较为频繁的咨询帮助，而这个时期的企业家的经营能力并不是最重要的因素。

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创新较少的企业可能更依赖外部咨询的力量。最后，企业家的投资占总投资的比例应该同创业期企业的盈利能力呈正比。尤其是对于盈利性较差的初创企业而言这一特点更为明显。如果搜集初创企业的数据进行实证分析，可以将企业家的投资比例作为企业盈利能力的解释变量之一。

《可转换证券与风险资本融资》

英文标题：‘Convertible Securities and Venture Capital Finance’ 作者：Schmidt Klaus M

来源期刊：Journal of Finance,Vol 58 Issue 3, Jun 2003 页码：p 1139，共28页

本文对可转换证券在风险投资中盛行的现象做出了新的解释。可转换证券作为企业家努力和状态的函数可以内生地分配现金流。这种性质使得风险企业家和风险投资家能够有效地进行项目投资。可转换证券的应用对于再谈判以及信息流与投资时机的变动有很强的影响。文章建立的模型与现实情况相符合，即大多数可转换证券的转换是自动完成的，并且可转换证券很少被外部投资者使用。

在美国，风险投资在公司投资总额中所占比例非常小，但是自从20世纪70年代以来风险投资在经济增长和创造就业方面却起着非常重要的推动作用。微软、英特尔、苹果等其他很多高科技背景的企业在早期阶段都曾获得过风险资本的支持。然而目前年轻企业进行融资却面临着激励问题。为了解决类似问题，风险投资机构发展了完善的契约安排经验，其中一些契约安排对于风险投资业而言是比较独特的。目前，风险资本家购买可转换证券是风险投资的主导形式，但是令人吃惊的是可转换证券却很少被对中小企业提供融资的银行和外部投资者使用。

文章提供了一个新的思路来理解风险企业中可转换证券被广泛使用的这种现象。分析的起点是基于一个事实：风险企业的成功不仅取决于项目的质量、企业家的努力程度，还取决于风险资本家的行为。风险资本家不仅提供融资，还经常参与企业的管理，他们同业界联系密切，协助关键职位的雇佣，同供给方和消费者谈判，为企业提供战略决策咨询，在收购与兼并中承担重要角色，甚至有的会参与日常的业务运作。当企业濒临破产时，风险资本家又会接替企业家管理或者清算企业。

此文章的模型重点强调可转换证券的激励性质和功能。首先，可转换证券的重要特性在于能提供强有力的激励机制，解决双向道德风险问题，从而提高投资双方的效率。激励机制表现为当企业业绩优良时，风险资本家将继续投资，否则将实施证券转换的权利，进而激励企业家努力工作，因此使用可转换证券优于一般的股权投资。其次，只有在风险投资家对项目的贡献足够重要的情况下，采用可转换证券才有效率，因为风险投资家积极参与是风险投资的特征。最后，此文章的模型同现实中观察到的现象相一致，当风险企业业绩下降时，流

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入风险企业的现金流也在下降。

有一些相关文献讨论了对于内部投资人而言的最优的契约安排。还有一些是研究内部投资者、企业家和风险资本家双向的道德风险和道德风险模型的动态化等问题，如可转换证券在企业过度利用证券融资时造成的风险累积问题，合理的可转换证券设计可以减少企业家造假的动机。还有一些研究着力于企业家、风险资本家和外部融资者的利益冲突，可转换证券可以看作在不同情况下对相关利益者分配控制权和其他权利的工具性契约，其最重要的功能是分配控制权和现金流权利。

文章理论模型分析的结构是这样安排的。此文章首先在连续投资的框架下分析了可转换证券的激励性质，分为基本模型、无不确定情况下的可转换证券、不确定情况下的可转换证券三个部分。其次，将模型应用于现实背景，分为风险投资的实证研究、适用于风险投资的改进模型、实证检验的含义三个部分。最后对模型变量做了进一步的延伸，并引入新的变量对模型进行拓展，得到有关风险投资的企业联合、阶段性融资、多元证券、主体的努力、信息流和额外不确定性、投资的时机以及最优与次优选择六个方面的结论。

文章的结论可以归结为以下几点：（1）可转换证券作为现实情况和企业家努力程度的函数内生的分配现金流权利。通过设定适当的股权转换率，既能激励企业家能够有效运营企业，也能激励风险投资家进行有效的投资。所以说可转换证券是有力的激励机制，在双方不一定都享有边际收入的剩余索取权的前提下，促进投资的效率。（2）假定企业家受财富约束，并受有限责任的保护，那么在经营状况较差的前提下，风险资本家的行为极为重要。（3）文章模型同很多的风险投资的现实现象相吻合，能够解释自动转换条款的经常使用，解释为什么转换日期经常设定在风险资本退出的日期。这也验证了Kplan&Stromberg（2003）73发现的伴随着风险资本的成功，流入风险企业的现金流减少这一现象，并能解释阶段性融资广泛应用和企业联合形式在风险企业普遍存在的现象。进一步而言，这对于信息流和投资结构变动的变化也可以给出解释，然而连续投资是达到最优选择的主要条件，如果投资是一次性的，即使使用可转换证券也不能够做到最优，然而仍要比标准的债权—股权契约形式更好。

《阶段性融资与可转换证券的作用》

英文标题：‘Stage Financing and the Role of Convertible Securities’ 作者：Cornelli F, Yosha O

来源期刊：Review of Economic Studies, Vol. 70 Issue 1,Jan 2003 页码：p1，共32页

可转换证券和阶段性融资在风险投资中被广泛应用。分阶段融资和可转换证券的风险投资项目模型被现实证明了相对于债权和股权混合的方式更为有效。从根本上讲，当风险投资家保留放弃项目的选择权时，企业家存在夸大企业短期盈利水平的动机，从而可能粉饰业绩。 73

见附录A。

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恰当的可转换证券的安排可以避免上述的负面动机，因为“业绩粉饰”（window dressing）将导致风险投资家执行转换股权的可能性增加。

文章首先对相关文献与理论进行了简要的回顾。风险投资背后是巨大的不确定性和极高的失败风险，传统融资的途径不适合风险投资项目。可转换证券和阶段性融资的使用是对项目特点的反映。风险投资家保留一旦发现项目净现值为负值时放弃融资支持的权利。此外，阶段融资次数通常与设计、初始生产、首次盈利状况以及后续生产的前景介绍密切相关。

阶段性融资对于风险投资非常具有吸引力的原因主要有：（1）因为企业家在有资金支持的情况下不会主动放弃失败的项目，可转换证券则提供了风险资本家的退出途径；（2）风险投资家对项目是否放弃的选择权迫使企业家最大化企业价值从而满足业绩目标。但是这可能导致企业家追求短期盈利而忽视下一阶段的目标，或者加大“业绩粉饰”的概率。

文章利用严格的数学模型形式化了企业家的“业绩粉饰”行为。从契约再谈判入手，首先说明可转换证券可以防止作假；其次，讨论了在债权和股权能够相互转换的情况下，为防止企业家作假而运用可转换证券的必要性；进一步，作者改进了Aghion（1994）74提出的模型，发现债权—股权转换的确能够防止企业家作假，关键是债权—股权转换连同再谈判类似于可转换证券。从这个意义上而言，可转换证券被看作契约中设计再谈判的一种方式。

将短期业绩视为该项目的可行信号。企业家可以在不影响项目真实质量的前提下操纵它的分布概率，从而使项目看起来更加“诱人”。事实上“业绩粉饰”行为使得风险投资家的回报降低，因为再融资和清算的依据都是基于低质量信息给出的。这也会导致阶段融资的不可持续性，以及高质量的项目都得不到进一步的融资。

然而在传统的融资方式——股权融资和债权融资的情形下，企业家可能持续作假。恰当的可转换证券设计就会解决这些问题，因为作假虽然能够使得被清算的概率减少，但同时也使得债券转换的概率增加，从而相互抵消。所以企业家“业绩粉饰”动机将减少。可转换优先股和担保证券具有可转换证券类似的特征。不同的是，清算前优先股累计未付的股利要求得到优先偿付。

初始融资阶段，风险投资家和企业家之间的信息分布是均匀的，面临相同的成功概率。 Aghion P. , Dewatripont M., 1994. ‘Renegotiation Design with Unverifiable Information’, Econometrica, 62, 257-282

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二者的利益冲突在于关于企业家未来行为的信息不对称。企业家可能通过增加风险，也可能通过作假降低项目价值，由于阶段性融资的负向激励作用，企业家可能会存在过分注重短期业绩的可能，所以应该将阶段性融资与可转换证券结合使用。

可转换证券的使用经常被认为是为了防止和解决事前的信息不对称问题。近期也有文献关注当双边道德风险存在时风险资本家所发挥的咨询作用。在双边道德风险存在的情况下，可转换证券可以提高投资效率。

在分析中，文章对存在信号操纵与不存在信号操纵的两种情形进行了对比。通过严格模型计算了企业家采取措施的概率和相应的报酬。

文章得到的结论有：（1）如果项目利用债权－股权契约融资，企业家必然会操纵信号的分布，进而作假；（2）存在可转换证券契约，既能够防止企业家作假，又能够使得企业得到融资；（3）存在债券和担保证券契约能够使得企业家放弃“业绩粉饰”行为，保证企业的融资需求得到满足。

总之，可转换证券要优于债权和股权的简单混合。当风险资本家保留放弃项目的选择权时，企业家为防止企业被清算，存在作假的动机。而可转换证券通过可转换威胁减少了这种负向激励和短期主义行为。可转换选择权的重要角色便是对新的信息做出债权和股权的调整。这种特征使得风险投资的资金提供者能够根据存在的短期阶段契约和不可验证信息做出反应，进而调节、改变财务结构，在不完全信息的情况下适用。通过对契约修订再谈判的讨价还价可以达到一个有效的结果。

《现实世界的契约理论：风险投资契约的实证分析》

英文标题：‘Financial contracting theory meets the real world:An empirical analysis of venture capital contracts’

作者：Steven N Kaplan, Per Stromberg

期刊来源：The Review of Economic Studies, Vol.70, Issue 243, Apr 2003 页码：p281，共35页

文章对现实世界中风险投资家与企业家的契约与已有的各种金融契约理论进行比较，特别强调了风险资本家与企业家间的真实契约。风险投资融资的突出特点是风险投资家能够将现金流的分享权、表决权、董事参与权、清算权利及其他控制权相分离。文章对这些权利进行了分析，用金融契约理论来解释这些现象，并且揭示了各种权利在融资过程中的相互关联与演进过程。

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许多风险投资研究文献致力于解释和分析可转换证券在融资中的使用。有一类文献认为风险资本并不仅仅是融资，也包含着咨询、监督和审查工作，所以基于此，无论风险资本家还是企业家都应该拥有控制权和剩余索取权。这些理论在解释可转换证券的清算和现金流分配方面有一定的说服力。可转换证券类似于一种承诺担保，可以避免不必要的清算。另一类模型则说明可转换证券作为防止企业家操纵中期利润的方式。第三类理论认为可转换证券作为避免退出不足的方式。

风险投资家能够将现金流的享有权、表决权、董事参与权、清算权利及其他控制权相分离，进行分配。这些权利根据经营业绩相机而变。当企业业绩较差时，风险资本家获取全部控制权；当企业的业绩较好时，企业家将获取更多的控制权，风险资本家保留现金流分享权利，放弃大多控制权和清算权利。

风险资本家通过不完全契约和保留清算的权利防止投资者与企业家的“敲竹杠”（hold-up）问题。当然各种激励手段相机使用，更多时候是互补关系而不是互相替代关系。如果风险资本家是风险企业的董事会成员，则承诺投入资金也会根据业绩相机抉择。

文章首先是简要的文献回顾和理论介绍，其次描述了实证考察所使用的样本是业绩较好的风险企业，尽管数据量大，但是各项指标数据并不完整。第三部分文章描述了风险投资契约的特征。第四部分文章将实证结果同第三部分的结论和经典的金融契约理论相比较，然后指出未来理论演进的可能方向。最后文章进行了讨论和归纳。

文章的新颖之处在于理论加实证的综合分析方式，详细讨论了企业家和风险资本家之间的契约内容，然后描述了这些契约因素如何影响了现金流的剩余索取权分配、选举权、董事会的组建权利和清算权利，最后再引入相机权利条款后对这些权利分配的影响进行分析。

至于文章的主要理论内容，文章认为具体的契约讨论分为：（a）证券类型。在样本中可转换优先股是最普遍使用的证券，但是也经常使用其他证券形式，如参与性优先股（participating preferred），尽管风险资本家在融资时使用不同类型的证券，但是有一点是共同的：允许不同现金流、选举权以及清算权利的相机分配。（b）现金流的剩余索取权，也就是对企业股权收益的清偿权。现金流的测算并不复杂，但是股权比例对于创业者和管理层而言是根据随后企业业绩而变化的。（c）董事会与表决权。二者提供了公司的控制权和决策权，同现金流分享权是不同的，如不含有表决权的股票，不同的证券会带来不同的权利分配格局。（d）现金流的清算权利。现金流的剩余索取权，只有在价值足够高的情形下才有意义。风险融资具有比普通股更高的优先权。风险投资增强清算权利有很多途径：可累计优先股利，参与性可转换优先股等，（e）赎回权。风险投资家具有优先赎回权利，风险企业不能强迫风

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险资本家执行赎回权。（f）其他条款。如自动转化条款，反稀释条款，退休金与不完全条例。（g）相机条款。相机条款也可以包括绩效测量与非财务相机条款，股利与赎回条款，不确定行为条款、证券条款等。

经典的金融契约理论包括：委托代理理论、控制权理论和债务理论。委托代理理论说明最佳激励是通过经理人补偿与产出信号一致，从而使其努力工作。但是当企业家风险规避或者决策目标多元化时可能存在对业绩变化并不敏感的问题。所以风险规避的企业家对于业绩变化的敏感度低；业绩信号噪音使得依据报酬给经理人激励的成本更高；企业家一定努力程度下，业绩正向激励程度越高，企业家对业绩变化越敏感；对于能力越强的企业家而言，业绩敏感的报酬形式越有利。信息不对称越严重时，投资者越倾向于使用同业绩密切的报酬方式，也因为如此，只有高能力的企业家愿意接受这种报酬方式，成为一种企业家遴选机制。

实证检验表明报酬对业绩的敏感系数在信息不对称和道德风险上升时也呈现上升趋势，支持了经典的委托代理理论和遴选的含义。契约没有事先约定的不确定情形下董事会权利和表决权是很重要的控制权。GHM框架提出行为可观察，但不可验证的理论，产出和货币利益并不一定可以契约化，所以决定如何行动的控制权会显得异常重要。后来的理论又证明不可验证性只是对于企业家而言。外部融资空间越大控制权可能控制在企业家手中的概率增加。控制理论表明当代理问题越严重时，控制权应该从企业家转移到相机控制状态，再到完全由风险资本家控制。很多债务理论认为投资者应该持有债务要求权，这样一方面会增强经理人的业绩激励作用，也会在公司清算时得到优先支付，特别是在信息不对称的情况下，当风险投资质量和企业家能力不强时，风险投资更应该要求更多的清算权利。债权的优点在于能够在企业业绩差的时候获取控制权和优先偿付。

总而言之，通过比较理论与现实中的风险投资契约理论可以发现，风险资本家融资的特殊之处在于风险资本家可以分配现金流分享权、董事参与权、表决权、清算权和其他控制权。实证有力的支持了现有的经典的金融契约理论，特别是委托代理理论。当然现实要比理论更为复杂，相关研究有着很大的空间。

2．风险投资的评估与决策

《新企业成功的决定因素：战略、行业结构和创业团队》

英文标题：‘The Determinants of New Venture Success: Strategy, Industry Structure, and the Founding Entrepreneurial Team’

作者：Teal Elisabeth J, Hofer Charles W

来源期刊：Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, Fall 2003 页码：p38，共14页

文章通过对新创企业业绩的理论评价模型进行实证研究，以期反映风险投资家对新创企业进行评估和筛选时所注重的因素。其研究目的在于考察创业模式、行业结构以及创业团队的素质对于具有高成长性的创业企业的业绩的影响方式和程度。

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文章首先回顾了对新创企业业绩进行评估的各种理论模型，并依此建立了文章所采用的评估模型，即NVP=f(VS,IS,ET)。

其中被解释变量NPV表示新创企业的业绩（New Venture Performance）；有三个解释变量，分别为：VS表示创业战略（Venture Strategy）、IS表示行业结构（Industry Structure）、ET表示创业团队（the Founding Entrepreneurial Team）。

其次，作者按照以下几个步骤进行了实证研究。

（1）样本的选择。作者从Inc.杂志评选的1992－1994年度的300家高速增长的企业中选择了具有代表性的126家分布在不同行业的新创企业作为研究样本，搜集了样本在创业过程中不同时点的相关数据。这些新创企业的年增长率在78％—403％之间，约是美国GNP同比增长率的20—100倍。

（2）衡量指标的选取。作者详细阐述了模型中各变量应该选择何种衡量指标以及如何进行量化的过程。例如，被解释变量NPV以股东价值作为衡量指标，因为前期的相关研究文献75认为股东价值是评价新创企业长期业绩的最有效的指标。又如，解释变量之一的行业结构变量IS将经济类型、在行业周期中所处阶段、行业细分程度、顾客重要程度这四个指标进行编码量化。

（3）数据的搜集。为了确保实证研究的可靠性，作者采用了严谨科学的方式进行数据搜集工作。作者从首次公开发行（IPO）登记公告的档案记录中获取所有解释变量的数据，并对定性数据的准确性进行了Chi-square检验；另外，作者从标准普尔（Standard & Poor）的定量数据库COMPUSTAT中获取股东价值这一指标的数据，并对数据进行了相应的平滑处理。

（4）数据分析工具的选择。作者既采用了非参数分析工具，又采用了参数分析工具。首先，作者采用Kruskall-Wallis检验、排序法、Mann-Whitney-Wilcoxon检验以及Spearman检验等非参数分析工具，用来检验变量之间的关系是否具有统计意义上的显著性。其次，作者采用F检验、均值检验、t检验、Pearson检验等参数分析工具，用来确认变量相互关系的关联程度。

通过以上实证研究，作者得到了一些有意义的结论。（1）创业战略。那些业务集中的新创企业具有相对优良的业绩表现。提供高端产品或者服务的新创企业的业绩优于提供低端产品或者服务的新创企业的业绩。（2）行业结构。从行业类型的角度来看，处于运输业、通信业、公用事业或者金融业、房地产业的新创企业具有令人满意的业绩表现，而处于采矿业、制造业、批发销售业、零售业的新创企业表现出较差的业绩。从行业周期的角度来看，处于快速成长期、波动期以及重振恢复期的新创企业其业绩相对优良，而处于成熟期的创业企业业绩平平。（3）创业团队。具有比较丰富的创业经验的创业团队有利于新创企业的业绩表现， Robinson, K.C., 1995. ‘Measures of Entrepreneurial Value Creation: An Investigation of the Impact of Strategy and Industry Structure on the Economic Performance of Independent New Ventures’, Unpublished doctoral dissertation, The University of Georgia, Athens

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而创业经验过于丰富的创业团队对于新创企业的业绩表现有着负面的影响。以现金红利方案作为高层管理团队的激励机制的新创企业相对于没有现金红利安排的新创企业而言，其业绩表现更突出。（4）变量间相互作用。本研究的实证结果并没有发现这些变量之间有着很明显的相互作用关系。

另外，文章也尝试对模型的指标进行调整建立新的扩展模型，发现删除某些指标后得到的扩展模型其检验水平有很大提高。

从学术意义上而言，文章首次对新创企业业绩的评价模型进行实证研究，并引入了创业团队素质这一新的变量以期完善评价模型。实证研究的结果为进一步的研究提供了新的视角：创业团队的合作经验、对管理高层的现金红利激励机制能够影响新创企业的业绩，那么与创业团队相关的其他衡量指标是否也会影响新创企业业绩呢？

从实践意义上而言，文章的研究结果对于在创投领域里的管理者具有一定的启示作用，如风险投资家、投资银行、商业银行、天使投资人等等。在做出投资决策之前，投资人应注重对创业团队的评估，尤其要关注创业团队的合作经验的考核。另外为了促进新创企业的快速发展，投资人应认真考虑对于高层管理者的激励机制问题。

《风险投资决策制定的标准过程与异常情况》

英文标题：‘Caprice Versus Standardization in Venture Capital Decision Making’ 作者：Mainprize Brent, Hindle Kevin, Smith Brock

来源期刊：Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, Winter 2003 页码：p15，共11页

对企业家提交的商业计划进行筛选和评估是风险资本家进行决策，并决定是否投资的重要工作内容。文章在更一般的意义上，从理论与实证两个角度对决策过程进行了分析，特别强调在新的风险投资业务中，商业计划的相关内容和计划的有用性。究竟商业计划是否会为风险投资的成功？在多大程度上起作用？通过对129家风险投资企业和相关企业的实证研究发现商业计划的确能够起到非常有用的作用。当然这些评估都是依照严格的规则和方法，并利用“新风险投资模板”软件进行的。

在项目遴选阶段，风险资本家运用诸多的标准进行评价，整个过程非常繁琐。按照帕累托的20：80原则，大约20％的项目被接受，80％的被淘汰。决策的中心问题即是从众多的项目和复杂的条款中评估筛选出20％的项目。

应当明确风险投资家筛选项目的主要工具是企业家的商业计划。在过去的18年中，大多数的实证研究中列出了一系列的准则。但是近期的研究表明风险资本家对于他们如何决策缺乏真正的理解。除了经常忘记回顾过去外，对现行的项目经常过度自信，从而降低了决策的精确度。事实证明精确的决策模型能够帮助提高决策的效率。

在风险投资决策理论中存在两大学派，“规则支持学派”与“重点特征学派”。顾名思义，前者依赖于规则进行判断决策，寻找“决策线索”。这些有利于我们理解风险投资决策过程。但事实上被调查者也同意真正的决策过程中并不是所有的规则都会用到。企业理论研究者将企业的成败与否归结为一些关键性的变量。

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在特定产业里面，成功因素和变量被作为必须的要求，这些变量是相对稳定的。一些理论家认为面对环境变动对企业的战略和结构进行剧烈变动的案例很难成功。在一些较为广泛的调查中，理论家总结了风险投资成功的六个特征：创新、重视价值、持续性、稀缺性、非专用性、柔性。他强调和盈利能力与生存能力相关的因素。后续的研究又将六个变量划分为15个决策依存线索。对这些变量的具体作用意见并不统一。

较为标准化的决策方法是基于“新风险投资模板”计算软件给出的。决策帮助系统利用15个决策线索评价六个关键变量。精确模型已经作为决策的工具被经常应用。上述两大学派都利用精确模型支持了自身的理论。

文章也建立了实证研究的框架。实证研究的组成部分主要是特征理论和社会判断力论。主要目的在于检测“已知变量”和投资决定的有效性。文章主要集中在特征变量的考察上，结果是对投资项目做出是或者否的结论。比较的内容有：（1）利用NVT软件计算的结果同现有制度体系下的团队评价结果进行比较；（2）利用NVT软件计算的结果同“规则支持学派”的团队评估的结果进行比较；（3）利用NVT软件计算的盈利能力结果同从环境中衍生的因素的团队评价结果进行比较，（4）NVT软件计算的结果同受过严格训练的价值评价团队直觉判断结果进行比较；（5）利用NVT软件计算的生存能力结果同直觉评价结果进行比较。

假设检验的结论包括：（1）NVT计算能否比直觉更为精确，一般而言，标准的NVT模型会产生较好的预测效果；（2）经过训练的价值评估小组利用NVT软件计算能否优于风险资本家利用“规则支持学派”的观点，当商业计划被应用到风险投资中，NVT软件被应用时，效果会更好一些；（3）娴熟的价值评估小组利用NVT软件能够比风险资本家利用环境变量模型的效果更好一些，标准的“重点特征”模型能够达到更为精确的目标；（4）NVT的转化模型对盈利率和生存能力方面是否比直觉更好，一般而言，标准的特征精确模型利用潜在的盈利能力作为解释变量预测新风险投资项目的可行性。

具体测算方法时，需要关于样本所做的决策以及相关真实结果的信息。上述结论在绝大多数的情况下得到支持。不过盈利能力和生存能力作为被解释变量的结果没能通过显著性检验。在比较中，采取了相关措施减少人为的误差。商业计划仍存在的不精确的信息需要校正。

总而言之，价值评估的精确模型能够比较好的处理项目评价与筛选问题。实证表明风险资本家遴选项目决策的做出并没有应用正确的思路。综合起来看，对决策过程标准化能够提高风险投资行业的业绩和持续的盈利能力。

3．风险企业家的行为研究 《风险投资过程的随机特性》

英文标题：‘Stochastic properties of the venture capital funding process’ 作者：Edmund H Mantell

期刊来源：Journal of Financial Management & Analysis, Vol. 16, Issue 1, Jan/Jun 2003 页码：p1，共14页

文章的新颖之处在于从风险企业家的角度出发，对处于风险投资初始阶段的投资诱发过程进行了分析，形成了较为完成的一套概括性理论模式。

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作者将风险投资的诱发事件定义为风险企业家寻找合适的风险投资家、向风险投资家提出投资建议、向感兴趣的风险投资家提交成熟的商业计划书、获得投资承诺或者遭到拒绝的一系列活动，而一系列诱发事件的循环又构成了诱发过程。诱发事件可以被视为二项变量，也就是说风险企业家要么获得投资承诺，要么遭到拒绝，所以诱发过程，也就是一系列的诱发事件的循环就可以被视为是一个随机变量。风险企业家成功或者失败服从一个具有遍历性的随机过程。文章通过研究诱发风险投资这一随机过程的某些特性，以期获得风险企业家的行为蕴涵以及若干与诱发投资获得成功的概率分布相关的推论。

文章首先对风险投资家的媒介作用以及处于不同发展阶段的风险企业融资状况进行了概括性的介绍。在分析风险投资诱发过程的特性之前，作者先对诱发活动进行了相关的简化假设：

（1）投资诱发过程划分为T个诱发期间，T足够大。整个投资诱发过程为

∑∆t。

i

t=1

T

（2）为了简化模型，假设每一完整的诱发投资活动在一个期间内完成，即风险企业家的诱发投资活动开始于某一期间，而风险投资家也在同一期间内做出了最后的决策。

（3）如果风险投资家决定投资，也就是诱发成功，那么风险资本的注入计划也在同一期间内确定。风险企业家将分阶段或者一次性投入的承付资本I(∆ti)i=1,2,…,T视为一个随机过程，I(∆ti)分布在非负实轴范围，相互。

（4）风险企业家对于承付资本I(∆ti)的分布参数具有同质期望。每一期间内的累积承付资本的期望值和方差分别为EI(∆ti)=µi,DI(∆ti)=vari。

（5）风险投资家在整个诱发过程中发生的费用预算为B，每一期间分配的费用比例b为一常数，b≤B{}{}{}T。

（6）在诱发期结束时，风险企业家为了维持项目的持续进行所需要的最小融资额度为K，这个最低的融资额度并不能保证风险项目一定获得成功，但却是风险项目成功的必要条

件。如果风险企业家在诱发期结束时未能筹集到足够的资本，那么风险项目被迫终止。如果风险企业家在诱发期结束之前筹集到不少于K的资本，那么风险企业家将持续风险项目。风险投资家在后期将提供资本来维持和发展风险项目。

然后，作者构建了净累积资本投入函数，并进一步推导证明了以下四个命题的成立。 第一命题：如果诱发过程中的时间间隔足够大，而且承付资本是相互的随机变量， 具有相同的期望和方差，那么风险投资项目获得投资的成功或者失败的概率服从正态分布。

第二命题：如果期望的累积承付资本大于边际必需资本，那么累积承付资本的方差变大将导致投资不足的可能性增大。如果期望的累积承付资本少于边际必需资本，那么累积承付

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资本的方差变大将降低投资不足的可能性。如果期望的累积承付资本与边际必需资本相等，那么累积承付资本的方差变化不会引起投资不足的可能性的变化。根据第二命题，作者进一步分析了不同风险偏好的风险企业家（风险厌恶型、冒险型、风险中立型）诱发行为的蕴涵。

第三命题：诱发期间的时间长短由系统部分和随机因素组成，系统部分指风险企业家斟酌和搜集风险投资家信息所用时间，通常占诱发期间很大的比例。如果随机分布的承付资本与风险企业家在诱发期间投入的时间不存在正相关关系，那么累积承付资本的方差是累积承付资本期望值的单调递增函数。如果随机分布的承付资本与风险企业家在诱发期间投入的时间存在正相关关系，那么累积承付资本的方差开始时随着累积承付资本期望值的增加而减少，而后又随着累积承付资本期望值的增加而增加。作者进一步分析到，一般而言若其他条件不变，风险企业家对诱发过程投入的时间和精力越多则可能获得的风险投资也就越多，也就是说承付资本与风险企业家投入的时间呈正相关关系。所以根据第三命题，作者认为在一定范围内，累积承付资本的风险会随着累积承付资本的期望增加而减小。

第四命题：这一命题引入了“确定等价量”的概念，即决策者认为与随机变化的不确定收益的效用等价的确定收益。在某一特定的确定等价收益下，如果承付资本与诱发期间时间长短不存在正相关关系，那么风险企业家绝对风险厌恶程度的增加意味着随机的承付资本的均值和方差也较大；如果资本投入与诱发期间时间长短存在正相关关系，那么风险企业家绝对风险厌恶程度的增加意味着随机的承付资本的均值也较大，但是承付资本的方差并不是单调变化的。

总体而言，文章研究了风险企业家从众多风险投资家中寻求风险资本时面临的风险与收益的关系。文章运用遍历定理推导出的四个命题其前提是诱发投资的结果具有随机特性、风险企业家具有不同的风险偏好。

文章对我们的启示是，充分的信息能够减少风险企业家和风险投资家所面临的不确定性，如果信息不对称问题得到改善，那么风险投资市场的效率将得到提高。作者在最后提出应建立一个由公众的第三方权威来管理和运行的风险投资行业信息库来促进风险企业家和风险投资家之间的信息沟通。

4．风险资本的作用

《投资后业绩评价：风险资本投资对小型企业业绩的影响》

英文标题：‘Post-Investment Performance Appraisal: The Impact of Venture Capital Investment on Small Firm Performance’ 作者：Reid Gavin C.,Smith Julia A.

来源期刊：Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, Winter 2003 页码：p36，共13页

文章探讨了获得风险资本支持的小型企业的业绩情况。实证研究的样本主要是1994年以前接受了风险投资支持的目前发展较为成熟的小型企业。文章首先陈述了研究方法以及样本企业的特征；然后应用统计中的聚类分析方法，从样本

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企业中挑选出业绩优秀或者业绩落后的两类企业，并进行比较分析；接着根据从FAME数据库中搜集到的获得风险资本支持以后这些企业的相关数据，作者描述了这两类企业的平均业绩表现；最后，作者还利用回归分析以期对企业业绩的衡量指标之一的盈利能力进行解释。

文章的实证中所用数据是通过电话调查和单独采访两种方式获得。两种方式准备的问卷都包括风险管理、信息处理、交易风险和信息、商业特征等方面的问题。简言之，主要是为了了解风险资本家对企业所施加的压力和控制的途径。第一部分关于风险管理，包括被投资企业关键人员的风险态度，设计了一系列的指标，如风险贴水、分类、转移。信息处理也在很大程度上运用了定性和定量的综合使用，主要是内部管理、控制和决策过程。调查表明风险资本能够将自身系统放在比较好的位置上，能够获取决策的足够信息。问卷也包括公司的基本特征，如建立时间、规模、业绩、财务结构等，在可能的情况下也收集了公司的年报。

文章用三种指标综合衡量企业的业绩表现：变量togrow，用来测得特定厂商的增长回报率，时期也动态成长的指标；变量toemp，即员工回报率；变量profnass，测定公司的盈利能力。分析中将三种变量结合使用，利用聚类分析，构造综合评价指标，将样本企业分为绩效优与差两类企业。

除了利用数据的统计性质进行比较分析以外，作者还进行了回归分析。从风险资本投资者与被投资者之间关系角度进行了实证分析。盈利能力为被解释变量，风险变量、信息共享程度、最大回报率的重要性、风险回避程度、信息流质量、业绩与持股计划的激励相关程度、风险共担的重要性和被投资企业的声誉为解释变量。

文章通过风险资本投资的英国公司进行业绩分析，考察了风险投资对小型企业的业绩影响。文章的结论是可以通过有限的财务指标进行评估，而不一定是“专家评估法”。聚类分析法也能够区分绩效不同的公司。文章还分析了投资特征，如信息分享和与业绩密切相连的激励性持股计划对企业绩效的正向作用。这种方提供了一个有用的思路来理解风险投资在企业成长史中的作用。 《动态融资战略：风险资本的作用》

英文标题：‘Dynamic Financing Strategies: The Role of Venture Capital’ 作者：Baeyens Katleen, Manigart Sophie

来源期刊：Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, Winter 2003 页码：p50，共9页

在完全的金融市场中，创造价值的投资项目和投资决策能够被分离出来，从而能够获取充分的融资。然而现实中的金融市场并是不是理想的，一般而言，企业家和投资者间信息不对称、逆向选择和道德风险等问题无法避免。在市场不理想的情况下，投资者倾向于信贷配给，一些净现值为正的项目得不到融资或者只得到部分的融资。

高成长行业的企业经常生产新的产品和创新的观念，从而需要大量的资本支持，远远超过企业本身的现金流和企业家自身所具有的资金。特别是在企业生命周期的早期阶段。这些企业有着明显的信息不对称和潜在的代理问题，所以很难通过传统的融资方式获取资金。然而见多识广的风险投资家对这种融资问题却能够提供比较好的解决思路。通过信息搜集和处

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理减少信息不对称和潜在代理问题，在外部投资者看来无利可寻的项目中获利。

风险资本家利用收集关键、私人信息减少了信息不对称。甚至其他学者认为风险资本存在的重要原因即是能够通过信息处理，减少信息不对称问题，从而减少代理问题。好的融资契约能够减少投资者与企业家的目标不一致，风险投资的可转换证券可以减轻这些问题。对于道德风险可以通过风险资本家的外部监督和分阶段投资来防范。

能够吸引风险资本参与并不意味着能够满足融资需求，事实上很多因素都能够影响企业的融资能力。风险投资除了给企业提供资金来源，也提供信用担保和相关法律问题。由于他们部分的减轻了信息不对称和道德风险问题，对普通投资者而言更具吸引力。在企业获取了风险投资的支持后，关键问题是如何获取其他资金支持。

很明显，风险资本家非常挑剔，只会选择那些未上市的、非常具有潜力的企业。所以风险投资的进入会吸引其他资金的进入，并且由于风险投资家的筛选，企业家不得不披露关键信息，降低了同企业家的谈判成本。可是也不排除一种可能：风险资本家可能逐步的具有信息垄断优势，这样就会提高更高价格的资金，然而随着逐步的熟悉，其他投资者也会了解企业的真实业绩。良好的财务信号和美好的前景会传递到潜在的投资者。所以信誉良好的企业会以较低的成本融资。通过提供股权，风险资本家减少了其他投资者的财务风险，对以后的融资更为有利。风险资本还可以用来购买可处理资产，如厂房建筑，还可以用来作为抵押担保，从而获取更多的债务。

文章通过实证分析，检验了两个假设：（1）风险资本支持的企业相对于非风险投资的企业更容易融资；（2）风险投资支持的企业能够以更优惠的条件融资。文章利用比利时国民银行搜集的数据比较了风险投资支持和非风险投资支持的企业的融资条件和情况。虽然欧洲的企业融资主要来自于外部融资，特别是银行贷款，但是相对于其他国家，比利时的风险投资行业发展非常迅速。

实证分析的数据表明除了短期债务占总资产比例一项，风险资本支持的企业低于其他企业，股权、银行贷款、次级贷款、租赁、抵押和其他相关项目于总资产的比例均高于非风险资本支持的企业。验证了前面的假设。

由于数据比较完整，所以作者比较了相关的财务指标变量，但并不是所有的变量应用于所有的企业分析。分析的重点在于融资的来源和融资的条件。具体结构如下：（1）风险资本参与后融资来源的重要变化：股权、长期金融债务；（2）次级贷款；（3）银行贷款；（4）租赁和其他金融杠杆：短期金融债务、短期营业债务；（5）债务融资条件，真实抵押证券的金融债务，抵押、商业基金的担保。

经过繁琐的分析可以发现存在风险资本担保和不存在风险资本担保的情况下融资来源有着很大的不同。由于风险资本的介入，短期和长期债务成为企业融资的重要来源，意味着有风险资本介入的企业更容易吸引外部债务和经营债务。可解释为风险投资向债权人发送了

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正向的信号，企业更容易对外融资和后续融资。文章也分析了对外融资的担保条件，当风险投资介入的企业增加外部融资比例时会被要求提供更多的担保。这表明风险企业获取额外的资金不具有优势，也可能是由于风险企业的高风险性；从另一个方面反映了风险投资参与的企业拥有的担保资产较多。

对企业家而言，理解“见多识广”的风险资本家的作用对于企业的未来投资是非常重要的。获取风险资本支持具有两重影响，风险资本的引入意味着控制权的损失，而且也是相对昂贵的融资方式，在欧洲风险投资家一般要求15％～45％的回报率。所以企业家应该理解风险资本家是如何影响以后的融资和融资条件的，从而衡量“风险资本是否值得？”的问题。

文章的结论对于制订者也很重要。从全球的趋势看，各国都制定相应的制度和程序来满足企业的融资需求。例如通过直接或者间接的方式刺激风险资本的发展，前者如建立支持的风险企业；后者如完善制度、财政和法律环境。干预风险资本市场的初衷是减少创业企业的融资问题，但是对于风险投资行业能否达到目标却知之甚少。

（二）风险投资实务研究的若干专题综述

从风险投资的发展周期来看，在经历了1999—2000年的高潮期和2001年科技泡沫破灭之后，风险投资业一直在徘徊中调整。业界也在不断反思风险投资行业萎靡不振的原因，有关的经济形势、行业结构、法律环境、业绩评价以及对风险投资企业治理等问题成为风险投资行业2003年实务研究的主题和热点。

1．风险投资行业2003年的主题：反思与调整

即便对于引导国际风险投资行业动向的欧洲、美国而言，尽管拥有相对成熟的风险投资体系，在大的经济环境相对低迷的情况下，业绩也很难扭转收益率为负的形势。风险投资行业发展的两次高潮分别出现在70年代末和90年代，特别是1999年以纳斯达克市场的异常火爆为代表，据汤姆逊风险经济委员会（Thomson Venture Economics）的统计在1999年的年度收益率为150％以上，而2001年和2002年的收益率为-20％～-30%，2003年的业绩尽管有稍微的改善，但是仍然延续了上一年的低迷态势，在一些专业人士眼里，风险投资行业处于行业周期的低谷。

风险投资基金管理人的未来预期仍较为悲观，如Accel Partner的管理合伙人Jim Breyer就认为2004年之前很难看到大多数企业可以顺利融资的局面。事实上风险投资基金融资额度进一步下降，甚至另一些企业如Charles River风险投资公司干脆推迟融资计划到2004～2005年度。不过从私益投资和风险投资行业的兼并收购情况及其分布特征看，尽管投

资数目较少，为42家，但是平均每宗的交易额超过了自二十世纪九十年代以来的任何一年（$78.93百万），以传媒行业最大的10项交易为例，5项交易的交易额均在1000万美元以上。在行业景气不佳的情况下，基金的内部收益率持续下降，风险资本家、风险投资企业家和投资者的收益出现下降趋势，利益相关者的收益减少、福利也受到影响。

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风险投资分布也发生明显变化，从收益上进行比较可以看出在各阶段投资收益中，投资于初创期（第一轮融资）的收益明显高于后续投资，同样来自于汤姆逊经济委员会（Thomson Venture Economics）的资料表明，无论按哪一个时间段分析，创业期的投资回报率都明显的

高于后续投资，最明显的是5年期的数据，前者的收益率能够达到50％以上，后者的收益则集中在10％～30％。但是现实情况却是风险投资所看重的阶段发生变化，从创业期转移到成长期和成熟期。新的风险投资和处于创业期的企业融资困难。当前形势下，基金更注重投资的风险而不是收益。风险投资基金出于谨慎动机不断抽回资金，注重分散投资。从行业结构上看，投资的行业重点也再不断调整。不过风险投资行业也有着亮点产业——传媒业和信息科技与生命科学的交叉产业。Battery Venture 公司的高层人士Geraldine Alias 就认为风险投资家在以往忽略了传媒业的价值，当前进入与传媒业相关电子技术产业的实际已经成熟。信息科技与生命科学的交叉产业也提供了较好的投资机会。

对于风险投资行业2003年持续萧条的原因分析和一些反思是实务分析的热门话题，将这些原因归类整理可以发现主要有以下几点：（1）风险投资业低迷并不是由于科技和研究开发的减少，而是整体经济环境萧条，科技泡沫破灭的后果。（2）信息披露的相关法律规定变更（如信息自由方案条款变动）带来的负面影响。（3）90年代中后期的高盈利状况吸引了过量的投资进入，在1999～2000年筹集的资金比过去二十多年风险投资企业筹集的资金总量还要多。由于过度投资导致竞争度的增加，所以随后几年的收缩是产业调整的自然反应。（4）一些行业和企业的监管与治理问题等其他症结。

2．风险投资行业业绩评价方法的改进与讨论

业绩评价指标也是本年度实务研究的重点之一。鉴于风险投资的重点由创业阶段转向了成长期和成熟期，企业不再盲目的追求盈利性，更注重投资的安全性。综合考虑风险与收益因素的投资企业业绩评价指标——风险投资企业经理人风险系数（MRC）。虽然创业期阶段的投资会获得较高的收益（混合的内部收益率可以达到21.4％），但是也意味着高的风险，可以通过收益率的标准差（68％）来体现。并且即使在同一发展阶段的企业可能因为行业和企业家才能差异有着不同的收益和风险。MRC指标可以度量“经理人风险”（manager risk）。如创业期的企业的MRC指标为3.2，而后面阶段的MRC指标为1.8，表示其他条件相同的情况下收益每增加1％，由此可能带来的风险变化，所以综合考虑了风险后，初期投资并不如内部收益率表现的那样有投资价值。

对于私益资本和风险投资基金的投资的资产对象的分类和评价也有一定的进展，主要是新的相关资产收益率的分类与评价指标——PME＋。由于简单的内部收益率指标存在很多局限，如现实中一些资产的收益率是按照内部收益率（IRR）计算，而另一些资产则是按照时间加权收益率（TWR）计算的。这样对各类资产的评价就缺乏统一的标准。PME（Public Market Equilibrium）作为回报率指标，经过调整可以对不规则时间内的现金流做出反映，解

决了指标间的转换和比较问题。但是PME仍然以净资产值（NAV）为基础，所以初值可能

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不为零，对于一些情况可能并不能够应用。当然对于业绩评价的其他历史、因素与综合分析方法方面也有着一定的进展。

3．信息披露、法律变更、自律与多层次监管

如前所述，如信息披露的法律变更为风险投资企业的发展带来了压力。特别是公开市场为防止作假行为，进一步增强透明度颁布了有关信息披露的强硬法规。那么对于作为私益资本市场一部分的风险资本市场是否也应该受到类似法规的约束？如果风险资本市场被纳入这个监管框架内会对风险投资行业带来什么样的影响呢？相关的争论非常激烈。有关法律部门要求风险投资基金披露所投资组合公司的的业绩，受到风险投资行业人士的坚决抵制，伊利诺斯州的风险投资协会为此呼吁通过保护风险投资的应急方案。当前对于加利福尼亚大学（UC）和密执安大学建立基金（UTIMCO）的信息披露问题作为实证案例受人瞩目，加州大学的基金尽管收到有关信息披露的裁定结果，但是对于裁定的合理性和可能带来的影响仍在争议之中。不过也有专家（如美国风险投资协会Heesen）认为由于去年风险投资基金的融资和业务很少，信息披露方案带来的具体和深刻影响要通过更长的时间更多的业务和业绩表现才能够体现出来。然而作为重要的案例，这两所大学的基金表现会带来一些思考。还应该提及的是有关信息披露的法规也会对行业组织、自律与外部监管的方式带来较大的影响。

风险投资法律案件数目呈现上升趋势。市场条件变化对这一现象造成了影响，但最根本的是行业情况发生了较大的变化。因为在过去行业相对封闭的情况下，彼此相互了解，按照默认规则行事；但是到了90年代中后期无论投资者、合伙人，还是风险资本家都出现了许多的新面孔，他们并不遵循原有的规则行事，所以增加了一些法律案件。但是现在更多的风险投资企业纠纷通过庭外方式解决。外部法律环境和不利的投资环境使得风险投资基金和变得更为谨慎，对于信息披露和内部自律都造成了一定影响，并且各地的行业协会尽管没有强制监管的权利，但是也大都在倡导行业自律，如要求私益资本年报按照标准规则执行。所以可以看出在相对成熟的风险投资体系中，法律变更等外部变量的冲击会带来整个风险投资业的自我调整。

4．风险投资企业治理与相关技术性讨论

尽管有关风险投资的宏观背景讨论是实务界探讨的热点，但是对于风险投资的运作过程和技术细节的一些新的结论也很具有意义。由于这些讨论相对零散，很难用一致的逻辑线索进行贯串，所以此处仅重点讨论以下几点。

（1）企业家与风险投资家的角色转换。有限合伙人转变为风险投资者的可行性根据市场状况等多变量共同决定、各影响变量的比较分析以及判断标准都是决策必须考虑的因素。尽管整个流程相对复杂，涉及很多变量，但是从过程上可以分为三步：明确计划的目标以及成功与否的判断标准；置身现实环境中思考，列出不同可行方案；选择并确定最佳方式和路

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径进行投资。除此之外，还应该注意的是要注重投资的质量、期限、背景等细节因素。

（2）风险投资机构如何选择经理人，有限合伙人选择风险投资基金管理者非常关键。管理者与有限合伙人的关系应该是怎样的？一般而言激励与监管并行是必不可少的。因为经理人虽然有足够的经验但是仍会不满足于所控制的资金数量而有更强的“冒险”动机和行为。有限合伙人面临的挑战即是判断经理人激进的程度，并采取相应措施进行激励约束。在这个过程中不仅要考虑经理人的财务方面的盈利能力，也要考虑其处理长期的团队关系的能力。可以通过设计了一系列的指标和准则进行判断和筛选。

（3）其他专题。风险投资企业的治理问题也是一个非常复杂的系统性课题，每年热点都在不断更新，除了上述方面外，风险企业家才能与企业投资价值，风险管理操作，风险投资企业治理与行业绩效等方面的内容也受到了普遍的关注。

尽管受风险投资行业形势低迷的影响，但是相关的实务研究仍然得出了一系列的有意义的非常具有可操作性的结论。相信伴随着风险投资业行业景气指数的不断上升，实务研究也会不断向前推进，为风险投资实务的发展提供更多的理论支持。

第二节 国内风险投资研究发展综述

一、国内风险投资研究发展概况

我国的风险投资业起步较晚，1985年9月成立了第一家高新技术风险投资的金融公司——中国新技术创业投资公司。20世纪90年代中期，随着全球风险投资业的迅速发展以及我国经济改革加快，一批国际风险投资机构进入我国，带动了我国风险投资的发展。而我国风险投资成为学术界人士关注的领域还是近五年的事情。表1-2所示是中国期刊网全文数据库中风险投资相关文献的检索结果，详细的介绍请参见附录B。从表中可以看出，直到1999年我国对风险投资的研究才开始明显增多。编写组从《科学学研究》、《科研管理》、《科

学学与科学技术管理》、《研究与发展管理》、《中国软科学》、《财经研究》等国家核心学术期刊，以及《中国风险投资》、《中国创业投资与高科技》、《科学投资》等风险投资专业期刊中选取了有一定代表性的三十余篇理论文献进行重点介绍。

表1-2 CNKI（中国期刊网）数据库中风险投资相关文献统计

数据库 CNKI中的全文

时间 1994年－98年

1999年2000年2001年2002年2003年

查找结果（篇）

413 728 1047 1100 1135 728

*

数据库 检索途径为 关键词：风险投资或创业投资

总计5151

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注明：由于CNKI的文献搜集工作有一定的滞后性，所以2003年12月31日的检索

结果中2003年的期刊篇目被低估。

国内关于风险投资的研究主要集中于风险投资的基础研究，比如传播风险投资相关概念和知识、介绍国外风险投资发展的历史和现状、比较国外不同的风险投资模式、探讨我国开展风险投资的可行性、探索建立适合我国国情并与世界风险投资业接轨的风险投资运作机制。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对风险投资的运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。

国内风险投资的研究具有下述特点：

第一，因为国内风险投资发展尚处于起步阶段，风险投资机构运作不规范，缺乏成功的经验，所以，大部分文献或者是对国外有关文献的介绍与分析，在其基础上提出对中国有关问题的见解；或者是从国内风险投资的运作个案或现有知识出发，提出对有关问题的看法。目前，国内还基本缺乏通过实证统计分析提出其研究结论的文献。

第二，国内研究大多数偏重于宏观问题，如风险投资发展的宏观条件、宏观运行机制等方面的探讨。虽然有些研究应用一些复杂的数理模型对风险投资过程进行了研究，但在国内缺乏实证数据支持的情况下，这些研究只得假设按照类似于美国的情景，很难取得突破性的进展。

我国风险投资的研究，一方面要注重实证研究，注意从风险投资的实际运作中探索适合我国国情的风险投资模式；另一方面应加强风险投资的理论研究，在我国现行环境下，不是建立风险投资公司、设立二板市场就可以解决风险投资的价值产出问题，这需要从风险投资所涉及的深层次问题，如金融与科技的、市场、法规、创新、风险、改革、评估、管理等方面来进行探索。此外，应加强对风险投资公司微观运作机理的研究，如风险投资公司的内部组织与治理问题(包括内部人控制问题、对风险投资家的激励与约束问题等)、投资项目的选择、评估及监控与管理帮助问题，尤其是风险投资公司的风险防范策略问题及其适合国情的风险投资信息网络建设、风险投资公司的专业化与联合投资、组合投资等问题。

国内有关风险投资比较有影响的论著有《风险投资论丛》76、《风险投资：创新与金融》

77

、《风险投资操作、机制与策略》78以及经济科学出版社出版的一系列国外论著的翻译书籍

等。国内有代表性的风险投资类期刊有《中国风险投资》、《中国创业投资与高科技》、《科学投资》等等，详细的介绍请参见附录B。另外，国内的学术期刊《科学学研究》、《科研管理》、《科学学与科学技术管理》、《中国软科学》、《研究与发展管理》等也经常刊登有研究价值的 7677

成思危，《风险投资论从》，北京，民主与建设出版社，2003年8月

刘曼红,《风险投资：创新与金融》，北京，中国人民大学出版社，1998年 78

盛立军，《风险投资操作、机制与策略》，上海，上海远东出版社，1999年

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风险投资方面的文章。

二、2003年度国内重要期刊文献简介

我们从CNKI中国期刊网79的全文数据库中以风险投资或者创业投资为关键词查找到2003年度国内期刊文献共728篇。

经过全面的梳理和比较，我们从中国期刊网的检索结果、《中国风险投资杂志》以及《中国创业投资与高科技》中筛选了若干篇有价值的国内文献进行详细介绍。由于实务操作类型的国内文献较少，所以，国内文献的介绍从研究领域的角度进行了划分，分别从风险投资的组织形式、风险投资过程与契约安排、风险投资决策与评价方法、风险投资的退出机制和风险投资发展模式与支持体系等几个类别介绍重要文献。

1．风险投资的组织形式

《有限合伙创业投资机构制度创新与应用思考》

作者：鲍志效

来源期刊：《中国软科学》，2003年第7期 页码：39页～43页

美国创业投资机构为适应创业投资的运作特点和实际需要，对组织模式进行了一系列的制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为主流模式，从而增强了运作的有效性，使创业投资出现了奇迹般的发展。在我国应积极培育有限合伙制生存和发展的环境和条件，大力加以引进和应用，充分发挥其制度创新的优势，更快促进我国创业投资的发展。

文章从责任制度的创新、出资制度的创新、分配制度的创新、管理制度的创新、存续制度的创新五个方面论述了有限合伙制创业投资机构的制度创新。文章认为有限合伙制在制度设计上所进行的一系列创新，比公司制更能适应现代创业投资的运行特点和实际需要，对推动美国创业投资的发展起了明显的作用，必然受到众多国家的青睐，成为这些国家创业投资机构的最佳选择和主流模式。作者认为有限合伙制在制度设计上主要的创新之处是特别适应创业投资高风险的主要特点。这一方面为真正的投资者设置了承担风险的最大值，从而可以消除其对创业投资的高风险可能导致投资失败而对合伙债务承担连带清偿责任的畏惧和担忧，在一定程度上可以增强对广大投资者的吸引力，扩大投融资的规模。 《中国期刊网》由中国学术期刊(光盘版)电子杂志社主办，按学科划分为理工A、理工B、理工C、农业、医药卫生、文史哲、经济政治与法律、教育与社会科学、电子技术与信息科学9个专辑，126个专题。根据不同文献层次和使用授权，又划分为题录数据库、题录摘要数据库、专题全文数据库三种。其中的“专题全文数据库”包括《中国学术期刊(光盘版)》收录的l997年以来出版发行的3500种核心和专业特色期刊全文，文献量约300万条。

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对于有限合伙制在我国的应用，作者认为由于我国目前尚处于发展市场经济和创业投资的起步阶段，还缺乏在创业投资领域引进有限合伙制所必备的环境和条件。因此，创业投资机构绝大部分还是采取公司制形式，极小部分采取信托基金制形式。这是在我国现实条件下，无可奈何的选择。作者提出五方面的建议：（1）抓紧修改和制定相关的法律和法规，尽快营造健全的法制环境；（2）加快发展市场经济，积极创造适应创业投资运作的市场条件；（3）不断拓宽创业资本的筹资渠道，努力构建以民间资本为主体的创业投资体系；（4）加快培训创业投资人才，努力满足推行有限合伙制创业投资机构的需要；（5）进一步思想，更新观念，积极营造学习和借鉴国外经验的氛围。

最后，文章认为在上述这些环境和条件基本具备了以后，我国就有可能在创业投资领域逐步加快引入和应用有限合伙制。到那时，我国创业投资机构组织模式就有可能从目前基本上单一的公司制，向以公司制为主，有限合伙制、信托基金制为辅的多种组织模式转变；待以后条件成熟后，再逐步向以有限合伙制为主，信托基金制、公司制为辅的多种组织模式转变。这样，有限合伙制才能在我国创业投资领域中，充分发挥制度创新的优势，进一步推动创业投资的发展。

《有限合伙风险投资模式下的委托代理关系分析》

作者：姚佐文，陈晓剑，汪淑芳 来源期刊：《预测》，2003年第2期 页码：59页～72页

有限合伙制风险投资公司已成为美国风险投资的主流组织形式。在这种模式下存在着两个层次的委托代理关系：一是投资者与风险资本家之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系。文章在委托代理模型的基础上分析了风险资本家的监控和声誉效应在解决不对称信息环境下的道德风险和激励问题的有效作用。这为我国风险投资业的发展提供了一定的启示。

文章通过两个阶段的募集模型分析声誉效应对年轻风险资本家的激励作用，这正是声誉作用弥补了契约的不完整性。尽管对委托人和代理人的风险偏好的假设不同，代理人能力的信息结构不同，代理人对固定收入与可变收入的态度也不尽相同，但是在重复博弈的情况下，风险资本家必然要在第一个基金中努力工作以建立声誉，尤其对年轻的风险资本家而言。在有限合伙制风险投资公司中，除了有限合伙法的制约（合伙人的法律职责、基金的固定期限等）和投资者通过合约对风险资本家的一些投资制约（投资范围、投资规模和投资行为等）以外，风险资本家的薪酬安排（固定与可变收入）的激励作用也至关重要。由于有限合伙组织结构的特点使得声誉成为决定风险资本家能否顺利地低成本筹集到资金的关键，当声誉能够准确地通过市场反映出来，而且风险资本家对自己的声誉越重视，激励作用就越强。然而，对年轻的风险资本家而言，声誉也可能导致短期行为，为了尽快建立声誉，年轻的风险资本家有可能过分冒险，或者将尚未成熟的企业匆忙上市等。

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当风险资本家与企业家之间的委托代理关系是一次性的时候，企业家不可能做出帕累托最优努力，风险资本家能够通过一系列措施激励企业家努力工作，减少机会主义行为。能否最大限度地达到治理目的，对风险资本家来说，一方面在于他监控的积极性，如投资额越大，所占股份越多，对声誉越重视，越有监控的积极性；另一方面，投资对象的状况也影响监控效果。越是早期投资，信息越不对称，企业无形资产份额越大，监控的难度也越大，这对风险资本家的能力是一个挑战。从企业家的角度看，企业家前期投入的“沉没资本”，在企业中所占股份，私人利益等将影响他的努力水平。

由于社会、经济、法律、文化等方面的差异，我国风险投资不仅起步晚，而且资金来源、组织形式、投资运行等方面与美国有限合伙风险投资模式也大不相同，有效的治理机制尚未形成。文章对有限合伙风险投资模式下的委托代理关系进行了分析与讨论，希望对我国风险投资业的发展有所启示。

《公司风险投资对核心竞争力的作用机理研究》

作者：丛海涛，唐元虎

来源期刊：《研究与发展管理》，2003年8月第4期， 页码：73～82页

知识经济时代，许多公司为了应对技术和市场发展加快以及不确定性增强的挑战，采取了风险投资这种发展途径。公司通过风险投资能够加强已有核心竞争力，取得和发展新的核心竞争力，降低核心竞争力发展的不确定性。文章通过剖析公司风险投资对核心竞争力的作用机理，认为公司可以通过风险投资实现核心竞争力的动态发展。

文章首先提出公司要具备可持续的竞争能力。这种能力包括三个方面，一方面是在公司具备竞争优势的领域保持和发展核心竞争，对公司已有和潜在的知识和资源进行开发和利用；其次，公司还必须对如何形成新的核心竞争进行探索，积极推进公司现有知识边界，突破核心刚性，保持对新技术和新市场的敏感度，这样才能在技术和市场的更迭中始终取得竞争优势；最后，公司还必须能够迅速调整核心竞争力，尤其在激烈的技术变革期。因为在这个时期，整个产业的价值链将发生迁移，公司如果不能迅速调整核心竞争力，就可能被一日千里的技术发展淘汰。通过分析，作者认为公司可以通过风险投资实现核心竞争力的动态发展，具体表现在以下四个方面：（1）公司在具备竞争优势的领域可以通过风险投资加强已有的核心竞争力，如提高核心竞争力的利用效率，取得技术的协同性、取得需求的协同性；（2）公司通过风险投资可以学习和取得新的核心竞争力；（3）公司可以通过风险投资减少价值链迁移对核心竞争力带来的冲击；（4）公司风险投资能够帮助其克服核心竞争力陷阱和学习惰性。

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《产业资本参与创业投资的动因、绩效与启示》

作者：谈毅，叶岑

来源期刊：《科研管理》，2003年第1期 页码：78～84页

文章认为产业资本参与创业投资正在成为一种趋势，认为产业资本参与创业投资的动因和绩效不能一概而论，而应结合其投资目的、新创企业的特点加以分析。随着中国经济的发展和创业投资环境的优化，大公司介入创业投资的数量和规模都将获得更大的发展，本文对此进行了分析，并提出了建议。

大公司参与创业投资主要有两种形式：（1）直接投资于新兴风险企业；（2）大企业以有限合伙人的方式参与有限合伙制的创业投资公司，从而达到间接参与创业投资的目的。还有其他一些方式，如与创业投资基金或公司的战略性联盟，通过联合投资的方式来参与创业投资，也可以作为“天使投资者”来对新项目投资。

一般说来，大公司进行创业投资的主要目标是为自身未来发展培育新的业务领域，盈利目标并不放在第一位。大企业通过高新技术创业投资，一是为企业打开了解前沿科技的窗口，以期从战略上对世界范围内的科技发展趋势进行预测，并据此对企业发展战略作出相应的调整；二是与被投资企业建立战略伙伴关系，互惠互利,以合作取代竞争，共同对付来自第三方的挑战；三是鼓励小企业的技术创新，这样既可减少自己研发的费用和风险，又能获得新技术。

文章认为产业资本参与创业投资的经济合理性表现在以下几点：（1）产业资本有着雄厚的资金实力，可以为创业投资提供充足的资金来源。（2）创业投资是产业资本寻求新的经济增长点，拓宽经营领域，向高科技进军的有效途径。（3）企业参与创业投资，能吸收风险企业技术创新的优势，提高本企业研究开发的效率。（4）产业资本从事创业投资，有助于培养高素质的投资管理人才，为企业发展提供人力资源支持。

但文章认为大企业参与创业投资存在以下缺陷：（1）企业参与创业投资的目标多元化，将使投资经理人难以决策，也不利于投资业绩的均衡；（2）大企业参与创业投资的规模往往是根据年度预算来确定，而不是根据投资的业绩反馈来分段投资，很难对创业企业形成有效的激励和约束；（3）大企业的经理人才往往缺乏管理新创企业的经验，因此，无法对所投资企业进行有效的监督和管理咨询；（4）大企业由于其内部管理系统复杂，决策缓慢，很难对其投资经理人进行有效的激励；（5）大企业的投资经理，往往缺乏在创业群体中的网络关系，并且由于其官僚化的管理作风，在创新企业中的声誉不佳，通常是创业家最后寻找的投资者；（6）大企业可能会为了达到自身的目标而牺牲被投资企业的利益。

文章分析认为对于产业资本参与创业投资的行为不能一概而论，而应结合其投资目的、新创企业的特点加以分析。创业资本市场的发展不仅仅表现在资金规模增长和对经济的重要性上，不同类型投资者，如银行、企业和其他机构的介入对于理解创业投资也是非常重要的。

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同时文章总结了中国大企业介入创业投资时，通常采取以下三种方式：第一，直接投资的方式。第二，参股的方式，上市公司和其他公司一道联合发起成立创业投资公司，在公司中所占份额不会超过50%。第三，控股的方式，这是指上市公司本身作为主要发起人发起成立的创业投资公司，并在公司中占有相对或绝对的控股地位。

最后，文章启示产业资本参与创业投资还需要处理好以下几个方面的问题：（1）明确开展创业投资的目标；（2）大公司应该根据自身的特点和需要选择合适的创业投资模式，并设立相应的投资主体机构或部门；（3）大公司投资活动应该结合自身的主营业务和未来发展规划，投资于有高增长前景、能够为自身提供未来的发展机遇、能够与自身业务形成互补互利关系的项目。

2．风险投资过程与契约安排

《我国风险投资公司与风险企业关系现状研究》

作者：蔡莉，王旭，左红英

期刊来源：《科学学与科学技术管理》，2003年9月 页码：93～96页

文章在研究美国和中国风险投资公司与风险企业关系现状的基础上，进行了中美风险投资公司与风险企业关系现状的比较，指出了我国风险投资公司与风险企业关系现状中存在的问题，并提出了相关对策建议。

文章认为风险投资公司和风险企业之间所形成的委托代理关系不同于常规企业的股东和职业经理人之间的委托－代理关系，其特点如下：（1）风险投资公司具有代理人和委托人的双重身份性。在风险资金第一轮循环中，风险投资公司作为代理人，经营风险投资者的资金；而在第二轮循环中，它作为委托人，将资金委托给风险企业。（2）风险投资公司作为委托人，在拥有监督权的同时还要为风险企业提供增值服务，但不以参与投资对象的经营管理为目的。（3）风险投资公司对风险企业的投资是权益投资，其着眼点并不在于风险企业当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产的增值。（4）风险企业作为代理人最显著的特征是高风险与高收益并存。

同时，作者分析了我国风险投资公司与风险企业关系现状及存在的问题：第一，我国风险投资公司与风险企业在目标上的不一致对二者良好关系的建立造成很大障碍。第二，美国风险投资家为风险企业提供多种形式的增值服务，而我国风险投资公司主要通过出任企业董事和定期检查企业财务等方式参与风险企业管理。第三，美国风险投资公司与风险企业对风险投资理念有着充分而一致的认识；相反，我国风险投资公司与风险企业对风险投资理念既缺乏充分而正确的认识，在认识上又存在很大差异。第四，在美国，风险投资契约在风险投资公司与风险企业的关系中起着重要的约束和规范作用；而在我国，很多契约只是一纸空文，并未发挥应有的作用。第五，在对风险企业和风险企业家的激励和约束上，美国风险投资公司通过多种机制给风险企业及其管理层足够的激励和约束；而在我国，风险投资公司对风险

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企业的激励约束方式单一，手段不够灵活，激励效果不明显。

对于解决我国风险投资公司与风险企业关系现状中存在的问题时，作者认为：宏观环境上应从四个方面进行改善：法规的制定、金融市场的完善、人才的培养和文化氛围的创造；微观上从风险投资公司的角度来讲，为解决与风险企业之间的信息不对称、目标不一致以及理念差异等问题，促进二者建立良好的相互关系可从以下方面入手：（1）确定契约条款，有效保护风险投资公司利益。（2）合作之初，风险投资公司与风险企业高层管理者进行充分而有效的沟通，使二者在对风险投资理念的认识上达成一致。（3）风险投资家应为风险企业提供多方面的增值服务，而不应仅限于提供资金，不应将风险投资等同于一般的投资。（4）定期对二者关系进行评价，找出其中存在的问题，并酌情改进。

《风险投资中资本与技术的博弈》

作者：许长新，宋敏

来源期刊：《财经研究》，2003年11月 页码：56～60页

由于高新技术产业的高创新性、高难度性、知识密集性及低成功率等特性决定了对该产业进行投资的高风险、高收益及投资的长期性，传统的信贷方式难以解决高新技术企业的特殊融资问题，它需要风险资本的进入。高新技术产业化过程中，技术需要资本的支持，资本也在寻找高潜质的投资项目，资本和技术在相互寻找和选择中进行着博弈。

作者主要从三个方面展开研究。首先，作者对博弈模型的条件进行了假设：（1）局中人假设：风险企业家是技术的代言人，风险资本家是资本的代言人，将资本与技术的博弈转化为风险投资家和风险企业家的博弈。（2）环境假设：在资本与技术的博弈中，由于不对称信息的存在，风险资本家和风险企业家形成了委托代理关系。在资本家决定投资，与企业家签订合同时，其必须考虑到逆向选择问题。（3）各类参数假设，如时间参数、收益参数等等。其次，作者构建并解析防止合作前后的逆向选择和道德风险的信号博弈模型和Bayes估计的动态模型，指出在风险资本市场中，技术最终还是会被资本所雇佣。最后，作者提出在资本雇佣技术的前提下，资本所有者即风险投资家将设计一系列与激励相容的契约安排，如积极介入被投资企业、分期注入资本、要求控制权、使用可转换优先股等。

《风险企业控制权安排的博弈分析》

作者：朱心来，丕禅 期刊来源：《软科学》，2003年第4期 页码：46～48页

文章认为控制权安排是风险企业所有权结构的中心特征，在风险资本融资时，存在信息不对称和逆向选择问题。创业家向风险资本家转移的控制权是显示其类型的信号，这是一个不完全信息动态博弈问题。拥有控制权的风险资本家会根据事后的信息决定是否对风险企业进行干预。对好创业家来说，成本是很低的；对坏创业家而言，是很大的威胁，从而使好创

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业家得到融资的同时，减少了坏创业家进行融资的可能性。如果双方事前信息不对称程度较低或者事后风险资本家得到的信息质量较高，相机控制权安排是最优的；反之，风险资本家应该得到全部控制权。

风险投资家持有控制权使企业的未来取决于它能否产生与较好业绩相关的信息可以用一个不完全信息的动态博弈模型进行说明，显示其类型的博弈是一个不完全信息动态博弈，这里的问题是存在着多重均衡。信息不对称性是风险企业的显著特征，为了追求管理企业的私人利益，企业家在进行风险资本融资时，会产生逆向选择问题。向风险投资家转移控制权是创业家显示其类型的信号，这是一个不完全信息的动态博弈问题。这一事实对风险企业的控制权安排产生重要影响。

如果风险投资家在企业运行时得到的信息质量较高，存在着唯一的分离均衡，在不存在与信号T相关的业绩指标的条件下，双方的控制权分配采取可能控制权的形式，好企业仍然面临着较高的干预可能性。如果存在与信号T相关的业绩指标，与可能控制权相比，相机控制仅安排一个帕累托改进：在保持对坏创业家相同水平的威胁的同时，降低了好企业被干预的可能性，改进了融资的效率。如果风险投资家在企业运行时得到的信息质量较差，或者事前信息不对称程度高，只存在唯一准分离均衡或混合均衡。无论是否存在可证实的指标，最优的控制权安排都是风险投资家得到全部控制权。

《不确定环境中风险企业家与风险投资家的博弈分析》

作者：赵炎，陈晓剑

来源期刊：《中国软科学》，2003年第2期 页码：146～151页

文章通过构造完全信息、不完全信息以及静态和动态下的博弈模型，研究在既定的努力成本、产出和报酬的前提下，不确定的风险企业中契约缔结双方可能采取的战略。

企业是市场经济的一种典型的组织形式。企业内不同的参与者即要素所有人之间的收入分配和控制权上的不对称合约安排，是企业的最显著特征。文章所讨论的风险企业家中的“企业家”定义沿用契约理论的内核。相应的，风险投资家由于股份的持有而成为剩余索取权的所有者（至少是其代理人），因而获得监督的积极性，降低监督成本。实际上，两者的功能和位置存在重叠：风险企业家通过股权的大量持有而获得部分剩余索取权，风险投资家也为风险企业提供增值服务和管理监控。他们在比通常意义的委托人和代理人联系更为密切的基础上结为联体企业家。

文章不就风险企业的最优合同安排和企业家最优努力水平进行讨论；对于其中的代理人扭曲问题也不加涉及；而是假定企业诸要素（投入与产出）为离散型，在既定的努力成本、产出和报酬的前提下，分析契约缔结双方可能采取的战略。诸要素的有效组合由企业家负责，他的努力水平由其总收益曲线和努力成本曲线共同决定。

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文章的风险企业家由于不承担商业不确定性而没有剩余索取权，因此其收益仅仅是合约收入而非剩余收益。风险是由企业家承担的，投资者承担不确定性，进而通过报酬激励计划实现对前者的间接效应。激励机制分为包括对工作本身兴趣、价值、挑战性、责任感和成就感在内的内在激励和包括对工作绩效给以一定的工资、奖金福利类似物质在内的外在激励。两者作用均为正强化。文章假定不存在有效的竞争性企业家市场（经理人市场）。否则，企业家将出于个人理性约束而选择跳槽。风险企业在加强管理和技术保密工作方面有特殊的安排，在合同和协议中约定条款，、约束和防范高级管理人员、高级技术人员的跳槽行为，减小风险。

在上述假设的基础上，文章分别构造了完全信息静态博弈模型、重复博弈模型、不完全信息静态博弈模型，对不确定的风险企业中契约缔结双方可能采取的战略进行讨论和分析，得到了如下结论：

（1）在完全信息静态情况下，风险企业家和风险投资家都缺乏足够的积极性采取合作行动，仅仅从个人支付最大化角度出发的双方战略导致了非帕雷托最优的均衡出现，并且无法通过聚点均衡或廉价磋商的方式在博弈开始之前达成一个有约束力的协议。事前磋商无助于协调博弈的出现，参与双方不可能达成同盟。

（2）在有限次数下，博弈双方可能回避有损双方利益的选择，转而进行合作。这个结论在无限次数的讨论下得到加强，通过冷酷战略，风险企业家和风险投资家实现了合作。风险企业家付出努力给企业带来的增值越大或者努力成本的减少，都有助于强化该结论。而作用则是双向的，较强的奖励刺激对风险企业家的激励作用虽强，却可能导致风险投资家的不情愿，风险投资家将更加慎重地考虑对风险企业家的激励，因为这项的强度将直接关系到其自身利益。

（3）由于确信采取合作行为给自己带来的支付增加幅度不足以弥补损失，不确定因素仍然会导致双方的行为回到确定性状态下的博弈结果。

（4）风险企业家的努力程度存在可变性。首先，努力的边界难以确定，从战略决策到企业的日常经营，无不贯穿了企业家的努力，并且决定了风险企业家的随机处置权的存在。其次，控制方式存在较多可变因素，比方说事前控制有很大的弹性，为经理人员的权力运用提供了较大的自由度；而事后控制存在计量和其他诸多方面的不确定因素，无法对企业家的努力程度和效果进行有效衡量。再次，企业经营长短期目标的差异性决定了风险企业家的动机结构发生相应的分解，从而在长远行为和短期行为努力导向中发生选择。这也导致了风险企业家的努力结构的变化，从而对博弈结果产生影响。

（5）形成一个有效的风险企业家市场的必要性。一旦建立这样的市场，出于声誉方面的考虑，风险企业家将做出承诺，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够更好地在市场立足，获得更多的风险资本机会。声誉不再是道德问题，而是形成制度，从而改善博弈的均衡结果。市场声誉约束机制主要通过四个方面的内容有效地预防道德风险的发生：风险企业家的历史记录；中介机构的定期审查；经营企业的业绩和

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股利分配；同行的评价。

《风险投资的交易设计研究》

作者：陈刚，马扬，刘永跃

来源期刊：《科学学与科学技术管理》，2003年第7期 页码：98～101页

风险投资是一种高风险与高收益并存的投资形式，由于风险投资者与创业者之间的信息不对称性，从而出现双方的风险和收益的分摊问题。文章从实际应用的角度出发，分析了合理的投资交易设计对解决这一问题的重要性，并设计完善交易体系，从而界定交易双方的风险和利益地位，使风险投资者所承当的风险减少到最低程度。

对于交易设计的重要性与原则，文章认为，由于创业者是信息不对称中掌握风险企业信息的一方，如果没有合理的投资交易契约来界定风险投资者和创业者之间的风险与利益关系，风险投资者将承担风险企业绝大部分的风险。也就是说，它既要承担风险未来成长的高度不确定性带来的风险，又要承担创业者的“逆向选择”和“道德风险”。风险投资交易设计的基本原则是：（1）风险投资双方共担风险企业成长不确定性带来的高风险，并相应获得风险贴水（获得相同效用而选择风险性项目与无风险性项目之间的收益差额）。（2）设计必要的资产保护和对创业者约束条款，防止因信息不对称可能引发的代理问题，如道德风险等。

文章认为建立完备的风险投资交易设计体系应考虑三个方面的用途：（1）交易价格的设定；（2）风险投资的保护性契约的设定；（3）赚出机制的设定，可以将企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起钩来，激励企业家努力工作。文章将风险投资的交易设计的体系分为四部分：（1）基本交易条款，包括：投资额设定和股权分配、分阶段投资设计、管理渗透；（2）风险规避条款，包括：金融工具设计、表决——否决权、卖出——退出选择权；（3）收益保护条款，包括：反摊薄条款、未来增资权、注册登记权；（4）创业者激励与约束条款，包括：报酬体系、股份购回——转让条款、非竞争条款、并逐项分析了这些条款的内容和作用。

《考虑声誉的风险投资多阶段动态融资模型研究》

作者：金永红，奚玉芹，叶中行

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来源期刊：《系统工程理论与实践》，2003年第8期 页码：76～86页

文章在对风险资本融资过程中风险投资家声誉的作用与影响进行分析与讨论的基础上，运用博弈论多阶段动态模型建立了一个风险投资家考虑声誉的两阶段动态融资模型并进行了分析得出如下主要结论：受声誉影响的阶段的努力程度严格大于不受声誉影响的阶段的努力程度；受影响的时期越长，声誉对风险投资家的激励作用就越大，风险投资家的努力程度也就越高。最后还给出了具体例子来说明风险投资家两阶段动态融资模型的应用与分析。

风险投资基金不象已上市公司那样能吸引众多的各类投资者。风险投资基金一般仅面向具有雄厚资金实力的机构投资者和富有个人或家庭，其筹集资金的面非常狭小，难度也要大得多，并且机构投资者和富有个人或家庭一般投资额巨大，对风险的敏感性较大，他们在初次投资或后续投资前都要对风险投资家的能力、信誉和以往业绩进行详细的考察和了解。因而风险投资家的声誉对风险投资家能否顺利筹集后续基金具有重大的作用。对于特定的风险投资家来说，其能力是确定的，难以依据主观努力来改变，能力低的人在正式进入风险投资市场之前就会被淘汰，因而能够进入风险投资市场的人都有较高的能力。但是信誉和以往业绩却是风险投资家可以通过努力工作来改变的，也就是说声誉是可以通过努力工作来建立和提高的。

为了顺利地筹集后续风险资金，风险投资家必须在现阶段努力工作。在每一阶段，风险投资家不仅要最大化其本阶段的效用值，也要最大化本阶段与以后各阶段的效用值之和；只有在最后一个阶段，风险投资家只需最大化本阶段的效用值。文章就以这样的思路，运用博弈论多阶段动态模型来讨论风险投资家的考虑声誉的多阶段动态融资问题。文章在对风险资本融资过程中风险投资家声誉的作用与影响进行分析与讨论的基础上运用博弈论多阶段动态模型来讨论风险投资家的考虑。在这种情况下，管理当局出台相关时，就应当判断市场消化冲击的能力，把握好的调节力度。如果的力度掌握不好，则可能对市场造成长时间的不良影响。

3．风险投资决策与评价方法

《种子期高科技风险投资机会的选择方法》

作者：李春好

来源期刊:《科学学研究》，2003年2月 页码：88～91页

文章首先分析了种子期高科技风险投资的基本特征，然后基于这些特征从研究开发活动的潜在商业化价值和失败风险两方面选择设计了一组投资机会评价指标，最后依据投资机会评价指标以及Pareto择优原理提出了种子期高科技风险投资机会的选择方法。该方法为投资者合理权衡各方面定性判断信息提供了一种有效的综合手段。

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作者首先提出种子期风险投资机会选择实质上是一个非连续、离散型决策，因而根据国外管理决策理论研究的最新进展可以将它归结为一个帕累托择优问题。种子期风险投资的广义收益和代价可以分别从研究开发的潜在商业化价值和失败风险两方面予以定性分析。根据种子期风险投资的基本特征，作者认为包含如下六个指标(定性指标)：高科技研发的潜在商业化价值、技术的适用性风险、技术的可靠性风险、技术的替代性风险、技术的被模仿风险、技术开发的人员风险。

作者提出投资机会选择的评价指标均是定性指标，采用CKS - DEA 效率分析技术来评价种子期风险投资机会是较为合适的。基于上述考虑，这里将种子期风险投资机会看作决策单元，将种子期风险投资支持的技术研究开发的潜在商业化价值(广义收益)看作产出指标，将风险指标(广义代价)看作投入指标(分别记作投入指标1、2、3、4、5)，基于CKS - DEA 效率分析技术给出种子期风险投资机会选择的应用模型及方法。

该方法具有两方面特点：其一，它不依赖估计者(分析者和决策者)给出的事实上自己都不太相信的定量估计信息，所用信息均来自于投资者凭借自身经验和敏锐洞察力给出的定性判断，因此，它与种子期风险投资的实际决策情况是非常相符的。其二，它给风险投资者提供了一种系统化综合手段，有利于投资者合理权衡方方面面定性判断信息。

《风险投资中投资风险的灰色多层次评价》

作者：蔡建春，王勇，李汉铃

来源期刊:《管理工程学报》，2003年第2期 页码：94～97页

针对风险投资项目的特点，文章综合运用灰色系统理论和层次分析法，建立了灰色多层次评价模型用以评价风险投资中的投资风险，具有计算简单、评价精度高等优点。

风险投资是一个复杂的系统工程，由于项目本身具有很大的不确定性又缺乏历史数据和同类的比较对象，许多因素无法客观的定量评价，只能定性评价，常常采取专家意见法。但风险投资的另一个特征就是信息的严重不对称，风险企业家掌握着申请项目的所有情况，占据着信息上的优势，出于自身利益驱动却常常进行信息封锁，甚至发出错误的信号，造成信息不透明。虽然可以通过阅读商业计划书或询问、走访等尽职调查来获取一定的信息。但对评估者及评估对象来说信息都是不完全、不确切的，同时受到评价专家知识、经验、偏好等自身条件的影响，以及外界噪音的干扰，只能得到一个不完全的信息。整个项目的投资风险处于“部分确知，部分不确知的状态”，具有很高的灰色性。据此文章结合层次分析法与灰色综合评判，建立了具有广泛适应性的灰色多层次评价模型。

灰色多层次评价模型的建立根据全面性、系统性、可比性、科学性与可行性相结合的原则，作者运用层次分析的原理制定了如下的风险投资项目的投资风险评价指标体系。在确定指标权重时采用群体层次分析法，分别求得专家的权重集，并采用模式识别将远离中心模式的孤立意见剔除掉后求均值，使结果更接近客观实际。评价指标是定性指标，将之转化为定

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量指标可以通过制定评价指标评分等级标准来实现。考虑人思维的最大可能分辨能力以及风险投资项目风险较高的特点，将评价指标的风险等级高低划分为5级，分别赋值为1、2、3、4、5分。然后，通过组织评价专家评分、求评价样本矩阵、确定评价灰类、计算灰色评价系

数、计算灰色评价权向量及权矩阵、综合评价、计算综合评价值并排序等几个步骤完成了模型。

得出结论是：与其它类似评价方法相比，本方法最大限度利用了各种灰类程度的评价信息，避免了评价结果失效问题，而且在评价精度上也优于模糊综合评价等方法，同时与风险投资的风险特征相适应，因此，适于在风险投资项目风险评价中应用尽管无论如何严谨精确的评价都难以完全消除失败的风险，风险投资公司也往往采取分阶段、联合投资以及投资组合、可转移优先股等措施分散和控制风险。但科学有效地评价投资风险，仍是风险投资成功的关键所在。同时，它对于投融资双方都具有重要的参考价值，也有助于形成我国的风险投资体系，加速我国高技术的产业化进程。

《论风险投资中的风险企业价值评估：一种基于多阶段复合实物期权的分析》

作者：朱东辰，余津津

来源期刊：《科研管理》，2003年第4期 页码：76～81页

文章认为风险投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。传统的风险投资家以净现值法(DCF)作为为评估风险企业价值的工具，但是多年来风险投资的实践显示该方法不能准确有效地评价具有高风险特性的风险企业的价值，同时该方法也不符合风险投资多阶段连续投资( sequential investment) 的特性。于是提出而实物期权理论作为一种全新的分析理论与方法，它能够比较准确地分析出具有高风险但又蕴藏巨大潜在利益的投资项目的价值。基于此，文章将在实物期权的理论框架下，研究如何构建多阶段复合实物期权评价模型，以满足风险投资中投资决策的要求。

分析风险企业传统评价方法净现值法（DCF）的局限性。文章首先认为，用DCF方法进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定、未来现金流可预期，但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资。同时，项目在未来不会作任何调整。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

多阶段复合实物期权评价模型的理论指出适当的风险企业评价理论和模型必须反映风险投资所具有的高风险和多阶段特性，并且风险投资着眼点是标的公司未来的成长潜能；其中高风险的产生是由于难以对未来预期现金流量做预期，并且不易得出适当的折现率。而多阶段指的是每阶段投资支出前风险投资公司都会面临继续投资或放弃的抉择。因此，研究基于风险投资的高风险和多阶段特性，构建一个多阶段复合实物期权的评价模型。通过随机密

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度函数建立的模型风险投资家可以比较准确地分析出高风险背后蕴藏的巨大潜在利益。模型兼顾了风险企业所具有的多阶段和高风险的特性，因此，采用该模型进行评估的价值也比较接近于风险企业的真实价值。当然，由于实物期权评价模型属于定量分析，在实际的操作过程中应该注意定性分析和定量分析相结合，这样才能全面的评估风险企业的基本素质与企业的弹性价值。

《创业投资生命周期决策方法研究》

作者：任玉珑，米旭明

来源期刊:《中国软科学》，2003年第2期 页码：136～139页

文章主要以创业投资的生命周期为出发点，对投资不同阶段的风险特性和创业资本的特点进行了分析，然后通过应用期权评价方法，构建了两个适用于不同阶段的创业投资评价模型。最后，通过实例论证了两种模型在创业投资多阶段决策中的应用。

首先，作者认为目前的研究只是简单的将欧式或美式期权的定价方法应用在创业投资的整体投资分析中，而忽视了创业投资的生命周期特性。因为实际上，创业资本的投入是一个长期的、多阶段的过程，每个阶段的投资要以前一阶段项目投资的进行情况来定，如果前一期投资结果失败，就终止投资或改变项目计划。所以提出在创业投资的分析过程中，应根据创业企业生命周期不同阶段的风险特征选用科学合理的评价方法。

在种子期和导入期投资评价时，作者认为，因为投资转让的可能性很小，即资产的流动性很差，这两个阶段的投资更类似于购买了欧式期权，因此，在种子期和导入期的创业投资决策中，欧式期权理论可以很好地发挥作用。所以用Black—Scholes定价公式建立了期权模型并认为用此模型计算出的价值要大于贴现现金流方法计算出的价值。对于在成长期和成熟期，创业企业所面临的技术风险已经很小了，此时市场风险是对其最大的考验，但随着生产的扩大，产品的推出，企业的市场前景也逐渐明朗起来，并且随着信息不对称程度的降低，市场对创业企业的认识不断加深，一旦市场对创业企业的评价超过了创业投资家的预期，创业投资家完全有可能提前退出，获得利润。因此，此时创业资金的注入很大程度上类似于购买标的物为支付红利股票的美式看涨期权，所以用Black—Scholes微分方程分别建立欧式期权和美式期权的定价模型。

最后，通过以上的模型研究和实例分析，得出结论认为创业投资的风险特性和多阶段性对投资评价有很大的影响。传统的评价方法忽视了投资灵活性所带来的价值，从而丧失了投资机会。以投资生命周期性来研究创业投资的评价方法充分地挖掘了投资灵活性所带来的价值，为创业投资决策分析提供了一种思路。当然，要使这种方法成为一种更为有效、实用的

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项目投资分析工具，在许多方面还需要改进和进一步的研究。

《种子期风险投资项目的风险分布与风险控制研究》

作者：谢胜强

来源期刊：《科学学与科学技术管理》，2003年第5期 页码：83～86页

文章从风险和风险分布的定义出发，对种子期风险投资项目的风险因素进行了较详尽的分析，从理论上探讨了风险因素的联合概率分布和条件概率分布，以及相应的风险分布。在此基础上，进一步探讨了种子期风险投资项目风险控制的最优化管理模型，为种子期风险投资项目的风险分析和风险控制提供了可靠的理论依据。

种子期风险投资项目的主要任务是产品（或项目）的评价。种子期风险投资项目满意的指标通常包括以下几个方面：一是开发出的有应用前景的成果能够获得专利；二是与竞争对手相比，所开发出来的产品的技术水平较高，竞争对手难以很快模仿、追随，这使风险企业容易在一定时期内获得垄断利润；三是能够基本形成发展规模经济所需要的核心能力中的高技术支撑点；四是开发出来的技术、产品有广泛的用途，可以生产一系列的产品。

种子期风险投资项目的技术风险主要表现在以下两方面：一是技术成功的不确定。二是技术完善的不确定。种子期风险投资项目主要风险因素为技术风险和财务风险，时刻威胁种子期风险投资项目的财务风险主要指风险企业的资金风险。在经济发展的正常时期，引起技术风险和财务风险发生变化的随机因素虽然很多，故可以近似地把它们看作是大量微小的、的随机因素，由概率论的中心极限定理，可以得出以下结论：技术风险和财务风险对应的随机变量和的条件均值，由此我们便有了风险控制最优化管理的分析基础。

当风险控制资源无法满足以上实施最优风险控制所需的投入时，风险控制的最优点为所有对其实施风险控制且其风险危害仍需继续进行风险控制投入的风险，其边际风险控制收益都相等的点为对整个投资项目而言风险控制的最优点。

4．风险投资的退出机制

《非对称信息下创业投资IPO退出激励机制研究》

作者：王亚民，朱荣袜

来源期刊：《管理科学》，2003年2月 页码：37～40页

创业投资促进创新，加速高科技产业和国民经济发展。通过对证券市场机制的创业企业家激励功能理论分析和模型研究发现，证券市场机制使创业资本可以通过IPO退出，形成对创业企业家以公司控制权转移为核心的非现金激励，从而减少了风险投资家和创业企业家两者之间信息问题和由此产生的委托——代理问题，最终促进创业投资的发展。

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控制权转移的创业企业家激励创业资本主要投资于不能通过银行贷款、证券市场公募等传统途径进行融资的高成长、高风险、通常为高科技的中小企业。与创业投资相伴的是高度信息不对称和严重的代理问题，而创业资本通过证券市场IPO退出也是减少信息问题和由此产生的代理问题的重要一环。IPO退出机制为控制权的顺利转移提供了保证。首先，在有限合伙人眼中，风险投资家能够带领企业上市是其成功的重要标准;而从风险投资家与创业企业关系来看，实现IPO是评估企业成功的最优途径。所以，IPO解决了“成功”的评估问题。其次，风险企业IPO后，企业融资不再依赖于风险投资家的分期投资，他可以通过公共资本市场融资，这削弱了风险投资家的控制力；同时，IPO后风险投资家所持股份流通性增加，这减少了风险投资家监管的激励力，风险投资家的监管职能由股市分析家代替。需要强调的是，风险投资家与创业者之间有关控制权的转让效力不以IPO后风险投资家是否转让股份为前提，简而言之，风险投资家的特殊控制权在IPO退出后就已终止。此外，风险投资家声誉市场也保证了控制权顺利转移。一般来讲，风险资本市场具有区域性特征，一旦出现企业可以上市而风险投资家加以拒绝的情况，有关该风险投资家的新闻便在业内流传，这会影响风险投资家以后获取好的投资项目。所以，基于“成功”IPO的控制权转移是创业投资参与方激励相容的隐含契约。

作者通过建立创业企业家IPO退出激励模型给予创业投资IPO退出以科学表述并认为：IPO退出的重要性在于使源于控制权价值的激励作用，而基于“成功”的控制权转移是除薪

酬、股权激励以外最重要的激励方式，它为企业家提供了类似于基于企业成长的看涨期权激励机制。如果能够实现，创业者可以出让股份获取的现金收益，并实现股份流通性提高带来的收益，而更为重要的是可以获得企业控制权以及由此带来的巨大私人价值，以弥补投资初期控制权丧失带来的损失。

通过对创业投资IPO退出激励机制深入研究发现，证券市场通过IPO机制影响创业投资的发展，它使创业资本退出可能，而创业投资IPO退出的重要意义在于公司控制权转移由此得以实现，从而形成对创业企业家的激励，因此减少了信息问题和由此产生的委托一代理问题，并且保护了投资者利益，最终促进创业投资事业的发展。文章研究对于理解证券市场与创业投资关系以及发展我国创业投资事业均有着重要意义。

《完善退出机制是发展创业资本市场的关键》

作者：张育军，徐良平，尹於舜

来源期刊：《中国风险投资》，2003年3月第1期 页码：1～22页

作者通过比较各种融资方式和分析中小企业的融资需求认为，（1）创业资本作为解决中小企业融资的手段无论在微观上还是在宏观上都比其它融资方式更具有重要意义；（2）发展创业投资，完善退出机制是关键；（3）通过资本市场退出是创业资本退出的重要方式；（4）在资本市场退出的各种方式中，新市场在创业投资发展中具有更为独特的作用。

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作者认为完善退出机制是创业投资发展的关键环节。可以从三个方面来理解：（1）建立创业资本的退出机制是创业资本运作的本质要求。（2）建立创业资本的退出机制可为创业资本提供持续的流动性，从而达到创业投资的连续性和稳定性。（3）建立创业资本退出机制为创业资本提供增值或提升回报的机会，从而为创业投资的进一步发展准备了实现条件。

作者认为通过资本市场退出是风险投资“出口”的关键，原因有四点：（1）在创业资本的各种退出方式中，通过资本市场退出实现的资本收益是最高的，所以，创业资本的资本市场退出符合创业资本家追求高回报的内在需要，从而形成了创业投资成功所必需的高回报实现机制；（2）与其它退出方式相比，由于资本市场具有相对完备的信息披露制度和价值发现机制，最终提高风险投资成功的可能；（3）由于资本市场具有通过企业股票价值的业绩表现反映企业家和资本家能力的功能，从创业资本家和创业企业家看，相对于其它退出方式而言，通过资本市场退出实现的投资回报较高。

最后，作者提出新的观点，认为新市场在创业投资发展中可能发挥的作用新市场在创业投资发展中可发挥以下方面的作用：（1）促使创业资本家提供规范化服务；（2）进一步补充和延伸创业投资的筹资功能；（3）通过与创业资本家的风险共担，吸引更多的创业资本；（4）实现风险投资收益的最大化；（5）为创业投资提供业绩评价机制；（6）使创业投资对创业企业的内部监督外化为社会监督，迫使企业讲求诚信；（7）进一步完善和发挥创业投资的企业家培育与规范功能。

《以‘市场’为导向，以‘出口’定投资——没有创业板的中国创业投资退出策略》

作者：陈玮，吴忠炜

期刊来源：《中国风险投资》，2003年第2期 页码：33～46页

文章分析比较了几种退出方式的优劣，认为“IPO方式一直是创业投资退出的首选方式，但是IPO方式条件较高、成本较大，所需时间也比较长，实现起来难度大，尤其在中国借壳上市方式成本过大、实现的周期较长、程序复杂、实现收益也不稳定；清算方式是失败项目的退出方式，且创业投资机构将承受投资损失。”于是结合我国具体国情提出“以并购为核心—中国创业投资退出的现实路径”。选择这样的路径有二点原因：（1）由于没有创业板，以中小规模为主的创业企业国内上市难度很大；（2）国内并购市场势趋活跃，并购的环境和正在改善，并购机会逐渐增多，再加上近年来以投资并购为主的外资不断进入中国，所以“退出方式以并购为核心，既是中国创业投资面对现实的无奈选择，也是中国创业投资录求生存与发展的主动选择”。

既然并购作为创业资本在中国的退出方式的选取，那么怎样才能生产出在国内并购市场卖得出去的产品呢？文章提出“以市场为导向，以出口定投资”的策略。具体可以分为三种不同目的的投资方式：（1）“以盈利为目的的财务型投资”就是以“财务指标为导向的投

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资，项目企业的成长性以财务指标进行判断，注重被投资企业的盈利前景”。缺点是“无法对项目企业的发展前景进行掌控”。目前我国内创业投资机构大多数是以财务型为主。（2）“以狙击为目的的战略型投资”，即“投资一些技术先进、市场竞争力强，产品市场占有率高，具有很强竞争力，处于成长初期的企业。难度在于对前沿行业、技术和市场的了解和掌握，但往往退出时能获得较高的收益。”（3）以控制为目的的产业链投资，就是“在一个产业内投资于上下游不同行业阶段的公司”，但是一旦投资成功将获得巨大的收益。

文章还提出了VC退出时应注意的三个问题：（1）选择问题；（2）增值服务决定退出的重要手段；（3）退出是再融资不是抛弃。

《基于期权理念的风险投资退出决策》

作者：郑可，郑晓齐，叶茂林

来源期刊：《经济与管理研究》，2003年1月 页码：68～70页

风险投资退出是风险投资公司在风险投资运作过程中的一个重要环节，为了收回投资或及时中止风险投资项目，有效地分散风险，就需要有一个可靠的退出机制。首先风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投人的风险资本。其次，风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投人的资本为期权费购买了一份看跌期权，它赋予投资家在T时刻(T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。

项目可行性分析归结为对风险投资家在风险溢价的基础上得到的预期风险获益总值和期权执行价格的比较。如果预期风险获益总值小于期权执行价格，则表明该期权的价值被低估，应买入该期权，投资或者增加相应的投资。在风险投资退出的影响因素中，主观因素占据了相当的比重，现在的客观定量的理论思想研究还无法有效的解释投资者的经验在风险投资运作中的重要作用，风险投资家对风险企业的投资是分期投入的，即一次只投资于风险企业的某个发展阶段，而不是所有阶段。在这个发展阶段，风险企业的内部经营和外部环境是相对稳定的，可以利用ARCH模型求出期内各年收益率的标准差，将其算术平均值作为投资期内收益率的标准差。根据风险投资项目投资价值的期权特性，构建新的风险投资退出决策模型，把期权的成交价格X作为同风险投资公司预期收益相比较来为风险投资退出提供决策是一种全新的思路。当然，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待进一步研究，其中关键点之一是具体指标对于变量值的影响以及收益率算数平均值异方差的变化规律。

《现阶段完善我国风险投资退出机制所需要解决的主要问题》

作者：张亚双

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来源期刊：《中国风险投资》，2003年第2期 页码：63～82页

文章主要从合约设计和渠道的选择二个方面对风险投资退出机制进行研究。风险投资家可以通过两种方式对退出决策进行控制，一种是控制风险企业的董事会；另一种是在投资合约中规定退出决策权利。通过对美国风险市场研究发现：通过控制董事会来影响退出决策并不普遍。更多时候是选择在投资合约中规定特别的权利，以影响退出决策。

作者同时指出，在风险投资合约设计中，核心的退出决策权利有以下几种：（1）否决权。即“否决权是创业企业家对风险投资家所发起退出决策进行否决的权利，包括：对企业合并的否决权，对优先股赎回的否决权，对企业章程进行修改的否决权等”。否决权常常被称国“保护性条款”或“消极性条款”。（2）赎回权，赎回权是指风险企业向风险投资家回购股份。风险投资合约中一般有三类赎回条款：强制性赎回条款、选择性的投资者赎回条款（也就是PUT条款）和选择性的公司赎回（也叫CALL条款）。（3）要求注册权。指的是发起IPO的约定权利，通常被称为“要求注册权”，是风险投资家影响退出决策的有力武器。（4）

可转换证券。可转换证券是合约中最核心的机制设计，在退出决策中发挥着重要作用。

文章认为在IPO特别困难的情况下，如何最大限度地应用非IPO的退出渠道，如何努力提高风险投资家退出的绩效，是要仔细慎重考虑的问题。关于这一点可以分为三部分：（1）战略型，即制定什么的样退出战略如“卓越型”、“稳健型”、和“保守型”；（2）有效计划，为了提高退出的绩效，风险投资机构应从第一天开始就进行有效的计划，将退出收益作为风险资本最终目标；（3）部分退出，即出售股权的风险投资家与购买者之间存在信息不对称，因此通过部分退出以显示质量信息的相关性。

文章对如何构建具有中国特色、科学高效的退出机制提出三点建议：（1）以完善风险企业治理的基础上，注重投资合约中明确风险投资机构对投资退出的决策权利；（2）风险投资机构应有重视通过并购实现投资退出，探索新的退出方式；（3）培养风险投资机构专业化投资的核心能力，通过联合投资和分段投资形成风险投资机构间的分工协作网络。

5．中国风险投资发展模式与支持体系 《我国风险投资业发展战略研究》

作者：胡乐江

来源期刊：《科学学研究》，2003年第3期 页码：293～297页

文章在对我国风险投资业现状分析的基础上建立了我国风险投资业发展战略目标体系，并对我国风险投资业的发展进行战略思考，最后提出了具体的战略对策，对加速我国风险投资业发展具有重要的指导和借鉴意义。

文章先认为从目前我国各地发展风险投资的实践来看，我国发展风险投资主要存在以下

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问题（1）主导风险投资的发展，抑制了民间主体的积极性。(2) 风险投资退资渠道狭窄，投资风险无法社会化。(3) 风险资本规模偏小，融资渠道单一。(4) 风险投资发展所需要的市场环境还不完善。(5) 风险投资所需要的人才还严重不足等等。

文章将我国风险投资业发展的战略目标体系分阶段组合设计如下： (1) 近期目标:业务整合，资源共享；(2) 中期目标：体现成功效应；(3) 远期目标：企业风险投资；(4) 终极目标：投资主体多元化。

文章对我国风险投资业发展进行了战略思考，其基本思路为：在通过对国有的风险投资机构和科研机构进行规范的公司制改组的基础上，现阶段国家通过建立风险投资基金，有重点地、有选择地鼓励风险投资机构和科研机构的战略合作，以保证科研成果无偿地向风险投资机构转移，同时国家在资金、上予以扶持，以实现科技成果迅速产业化，促进风险投资机构的成长壮大，进而充分展示这些风险投资机构成功的示范效应，吸引各类企业进行风险投资，成为技术创新的主体。在此基础上，促进民间投资者的民间资本向风险投资机构的涌入，同时国家停止对风险投资的投入和干预，实现我国风险投资业的市场化运作和快速、健康发展。

根据对我国风险投资的战略思考认为，要最终实现我国风险投资业全速发展需要分四个阶段：（1）业务整合、资源共享阶段；(2) 体现成功效应阶段，该阶段的主要特征是风险企业获得了显著的成绩，风险投资机构的投资也取得了极大的成功，而且这一成绩逐渐让其他投资者知晓和渴望；(3) 企业风险投资阶段；(4) 投资主体多元化阶段。

最后，文章提出应该充分注意到以下问题：(1) 风险投资机构和科研机构的选取问题。在选择时要充分考虑到它们的规模、代表性、企业文化、规范性、成功周期的长短等因素，否则将难以起到应有的示范作用，此战略成功运用的周期将会被延长。(2) 国家“无偿地”转让风险企业中的股份问题。应遵循因地制宜的原则，合理地确定转让时机、转让条款、投资者投资比例、收回股份时机等内容；否则，这一措施将难以起到预期的效果。

《以创业板建设为中心，推进中国多层次资本市场体系建设》

作者：隆武华

来源期刊：《中国风险投资》，2003年12月第4期 页码：1～28页

文章在总结国际创业板市场成功、失败的经验基础上认为：在当前，我国创业板市场建设具有十分有利的环境和条件，这是推动我国中小企业资本形成所必需的。我们应该抓住这一有利时机，借鉴国际相关经验，分步实施创业板，积极推进我国多层次资本市场体系建设。

首先，文章分析了创业板市场的风险与不确定性加大了创业板建设的难度。创业板是因主板市场门槛较高而对中小企业采取的一项全新的制度创新。它将资本市场风险分担机制运用到成熟程度相对较低、风险程度相对较高的创业企业，这在很大程度上决定了创业板的风险和不确定性要高于主板市场。概括地讲，创业板风险主要有四类，第一是创业企业引发的

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风险，第二是发起人短期行为引发的风险，第三是二级市场操纵引发的风险，第四是流动性差引发的风险。但是，作者认为上述四个风险就其单个来讲并不可怕，问题在于这几种风险在创业板的启动和初创时期往往叠加在一起，使风险呈放大效应。当然，由于这种固有的风险与不确定性，加大了创业板建设的难度，从整体上影响到创业板市场的成功概率。

其次，文章分析了我国适时推出创业板市场具有诸多有利条件。首先，我国国民经济保持持续快速健康增长的良好势头。第二，中小企业在改革开放中异军突起与千锤百炼。第三，证券市场十多年发展积累的建设经验和监管队伍。第四，初步构建了以防范风险为前提的创业板制度设计框架，第五，恢复深圳市场的活力是保证创业板启动和发展的重要前提。

文章总结了国际创业板市场建设中的三条基本经验即：第一，健全创业板市场的外部条件，推动中小企业的发展，为创业板市场提供优质的上市资源。第二，强化公司治理，严格内部监管，逐步完善创业板市场运作机制。第三，延长建设周期，注重创业板启动阶段的基础建设与经验积累，渐进式地建设创业板市场。

针对中国创业板市场建设，本文提出了二种方案，一种是我国创业板完全可以走英国AIM市场起步阶段的发展道路，实施一步推出。也就是说，我国创业板选择一步推出方案，

形成依托深圳主板、并以主板养创业板的局面。另一种是考虑到一步推出确实面临着较大的风险与不确定性，为保险起见，适当地延长创业板建设周期，采取分步实施方略，走一条渐进的建设中国创业板市场之路。这种方式的合理之处：一是不会增加市场现有风险，有利于为创业板建设积累经验；二是能初步解决受股票发行通道制的，券商对中小型企业发行上市热情不高、中小企业进入资本市场直接融资的难度越来越大的问题；三是为创业板发展提供一个良好的基础，创造有利于引导、培育和营造创业板启动和发展的良好环境，从而促进我国证券市场稳定发展。分步实施创业板具体可以分为二个阶段进行：第一阶段，将发行后总股本达到5000万股以上、流通股在5000万股以下、具有成长性的中小企业集中在深交所发行上市，在不改变现有法规、上市标准、发行审核程序的情况下，作为深圳现有主板市场的一个板块单独监控、运作。第二阶段，发布创业板相关法规，交易所据此全面修订实施细则；将前一阶段的上市公司整体划归创业板，作为设立创业板的平台；全面启动第二交易系统和已经在第一阶段预热的监察系统，发布创业板指数；组建创业板发行审核委员会，按新标准审核拟上市公司。

《中国创业投资的运作特点探讨》

作者：付华民，龚胜刚，陈德棉

来源期刊：《科学管理研究》，2003年第4期 页码：84～91页

通过对上海、深圳创业投资的调查，文章主要研究了中国创业投资的运作特点，包括创业资本的筹资来源，投资行业的选择，投资阶段的分布，投资过程中的一些方式以及如何解

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决闲置资本的问题。指出了中国创业投资运作的特殊性、操作性和性，进一步探讨了中国创业投资公司如何面对这些问题。

中国的创业投资与国外有很多类似的地方，但在许多方面也还有很大差距。如在公司制度、创业投资的法规、管理模式等方面。文章从这些问题出发，揭示了中国创业投资运作过程中的一些特点，包括如何融资、融资渠道的来源、投资过程中应注意的问题、由于创业资本来源问题而导致的一些问题、“公司法”对创业投资公司投资模式的及闲置资金问题。

文章通过调查上海、深圳以及中国一些大中城市的创业投资公司(如安徽合肥、浙江杭州、陕西西安)，发现上海、深圳等地创业资本来源有较大差别，上海创业资本主要来自财政资金，深圳主要自大企业、上市公司、金融机构及私人出资的资金。对于投资行业的选择，两地的创业投资公司有基本一致的看法，IT 行业仍然是创业投资的主要投资方向，目前，投资网站方面的项目已经很少，主要投资集中在通讯、集成电路、光电子和软件领域。上海主要投资在种子期和初创期，这是由于创投资金大部分来源于资金。而深圳的风险投资主要投资于扩张期和成熟期的项目。

文章同时也分别对风险投资活动五个连续的步骤进行了对比分析。对于闲置资金问题，因为《公司法》里规定注册资本金必须一次到位，这使得中国的创业投资公司一出生就有前期闲置资金的压力。因此，文章分析得出：通过运作闲置资金获得的收益都将在中国创业投资公司早期的利润构成中占很大比重。

《我国风险资本市场的特殊性分析》

作者：蔡莉，熊文

来源期刊：《科学学与科学技术管理》，2003年第7期 页码：91～94页

文章从发展阶段的萌芽性、支撑要素的不健全和市场主体的低效率三个角度分析了我国风险资本市场的特殊性，指出我国风险资本市场所面临的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状均有其特殊性，我国风险资本市场的建设是一个长期的过程，只能结合其特殊性分步骤进行。

发展阶段的特殊性：萌芽阶段，表现在三个方面：（1）风险资本市场的单一层次，我国充当了风险资本市场的最初组织人，也就是说，我国风险资本市场始于“他组织”，而非“自组织”。（2）有组织的风险资本市场细分程度低。（3）市场交易组织的低水平演进。如“资本找项目难、项目找资本难”是目前我国风险资本市场中普遍存在的现象，交易双方之间的交易达成需要支付高额的交易费用。

支撑要素的特殊性：发展环境的不健全，表现在四个方面：（1）法律法规缺乏有针对性的调整，在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险资本市场特点的地方，严重地制约了市场的发展；（2）契约失灵和现象比较严重。在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不

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够、违约处罚的执行率较低等方面；（3）适合风险资本市场发展的文化氛围有待形成；（4）配置失衡。

风险资本市场主体的特殊性：低效和低质，表现在四个方面：（1）高新技术产业徒有规模，企业制度不完善、不成熟；（2）专业性中介服务机构缺乏，规范性不够；（3）风险资本的投资管理主体严重缺位；（4）人才严重匮乏。

《我国风险投资的法律问题探析》

作者：程宗璋

来源期刊：《产业经济研究（双月刊）》，2003年第1期 页码：33～44页

文章认为风险投资是一种不同于传统投资的新投资机制。目前，我国风险投资业中存在很多问题，其中一个重要方面就是缺乏有效的法律支持环境。文章首先介绍了风险投资的概念和意义，然后阐述了风险投资的法律特征。最后，重点分析了我国风险投资业发展中的几个法律问题，并提出了相应的立法建议。

文章先分析了风险投资的法律特征。从法律主体上分析，风险投资的运作离不开风险投资市场，它由三个主体构成：投资者、风险投资机构、风险企业(高新技术企业) 。投资者是风险资本的提供者，风险企业是风险资本的吸收者，而风险投资机构是连接资金来源与资金运用的金融中介。资金从投资者流入风险投资机构，形成风险资本，然后再通过风险投资机构流入风险企业。

然后，文章分析了风险投资的现存问题并提出了相应的立法建议：（1）建立一个较为完善的风险投资法制体系，以保证和促进风险投资事业健康而稳定地发展。目前仅有的一部《国家高新技术产业开发草案》至今仍在审议之中，更没有专门针对风险投资方面的法律法规。况且，高科技产业是知识密集型产业，但我国现行有关知识产权的法律尚不完备，执法力度也不够。这些因素严重阻碍了风险投资的顺利发展，从而影响其作用的发挥。（2）风险投资机构的设立模式问题。在风险投资机构组织模式方面，我国可以借鉴美国经验，在法律上尽快承认有限合伙，以有限合伙形式组建风险投资机构。（3）风险投资的资金来源问题。文章认为发达国家养老金资产管理的经验值得我国借鉴，应允许小部分养老金进行风险投资，既能满足养老金长期保值增值的要求，又能拓宽风险基金来源，促进风险投资业的发展。在广拓国内财源的同时，还应当大胆积极地引进国外风险资本。（4）风险资本的变现渠道问题。文章认为，为扶持风险投资及高科技产业的发展，应当允许风险投资机构以可转换优先股的形式投资于未上市的高科技企业之中，待高科技企业上市时，允许优先股转换为普通股上市流通。所以，当我国证券市场发展逐步走向规范化，监管手段提高，国内中小高科技企业发展到一定数量时，可推出第二股票市场，根本解决风险资本退出问题。(5) 风险投资的税收优惠问题。文章认为，我国应当深化税制改革，加大税收优惠力度，制定具体的税收法律法规，以扶持高新技术产业发展。

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最后，文章认为风险投资是一个涉及金融、管理、法律和高科技的系统工程。目前，我国正处于从计划经济向市场经济转轨时期，市场经济尚不完善。因此，在风险投资的初期发展阶段，发挥与市场的互补作用尤为重要。除了制定和完善相关的法律法规外，应提高对风险投资的重视程度并出台有力的推动措施。总之，发展我国的风险投资业还需要更多的实践与探索，必须针对风险投资发展的现状，逐步规范其运作行为和营造与国际惯例接轨的法律环境，并在此过程中形成一条适合我国国情的风险投资管理模式。

《有中国特色的有限合伙创投基金简介修订后的外商投资创投企业法》

作者：徐云

来源期刊：《中国风险投资》，2003年第3期 页码：81～98页

文章主要分析了《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“新创投法”） 的立法背景、为投资者带来的主要便利、在实施过程中投资人可能面对的一些问题、该法与中国其它相关法规之间的关系以及和《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》（以下简称“旧创投法”）之间的一些比较。

文章认为新“创投法”在各方面均具有突破性的发展，主要表现为以下几个方面：（1）外商投资设立的创投企业只需要一个“必备投资人”，这个要求相当于境外私股基金通常要求的一个普通合伙人的结构。（2）像国际通行的私股投资基金一样，外商在华设立的非法人形式的创投企业也可以灵活地根据创业投资的进度或者合同的约定来分期分批地注入资本（尽管新创投法对此只提供了五年的资本注入期）。（3）对于必备投资者的资格要求。（4）对于外商在华设立的创投企业各其他投资人的出资要求。（5）向投资者归还资本金及投资利润，而无须履行任何进一步的审批程序。（6）明确允许外商投资设立的创投企业在经批准设立后引入新的投资者（必备投资者除外），或转让投资者在创投企业中的利益份额，而仅需要向有关主管部门履行备案手续。（6）创投企业及其外国投资人向中国有关主管部门的披露要求相比于旧“创投法”有了明显而合理的降低。（7）外商投资设立的创投企业可以按照国际惯例以合同方式聘用境内或境外的基金管理人来管理其日常运作。

同时文章也考虑到了新“创投法”在实际中可能遇到的一些问题如：（1）投资者的有限责任问题。新“创投法”明确规定以非法人制形式设立的创投企业可以经投资者约定，由必备投资者对该等创投企业的债务承担连带清偿责任，而其他投资者则以其认缴的出资额为限承担责任。但是，其他投资者“以其对创投企业的出资为限”的有限责任的约定，却并不完全符合民法通则有关应以其“各自所有的或经营管理的财产承担民事责任”的规定。（2）税收问题。非法人创投企业可以被视作在中国境内没有设立机构或场所的外国企业而缴纳预提税，但是，它们在创投企业表现不如预期时是否可以选择按照一般外商投资企业中外国投资者的缴税规定缴付所得税，从而享受盈亏冲抵待遇？该文件中对此没有说明。相信这也可能会成为一个现实问题。（3）投资期限问题。创投实践中，投资者对其所投资的项目经常需要

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做后续投资，而该种后续投资的时间往往因项目而异。新“创投法”只规定了最长五年的投资期限，而没有对何时以及可以何种方式做上述后续投资(或增资)作明确规定。（4）与创投企业管理人相关的问题。（5）创投企业的经营范围。（6）退出问题。由创投企业将所持股权在一定条件下回售给所投资企业也是投资者熟悉的一种退出办法。但新“创投法”在承认该种退出渠道的合法性的同时，又规定了将由商务部会同国家工商行政管理总局另行制定具体办法来明确规范该等回购安排。但是，该类回购管理办法何时出台存在不确定性。（7）终止和清算程序。建议非法人创投企业的投资者在实践中将有关备案报告同时称之为“清算报告”，明确地省去《外商投资企业清算办法》中所要求的各项耗时耗力的无用程序，然后报送审批机构，从而为及时顺利地办理创投企业解散时的各项注销登记创造便利，扫除可能的障碍。

然后，文章比较了新“创投法”与《中华人民共和国合伙企业法》、《中华人民共和国民法通则》、中外合作经营企业法、外商投资产业指导性法规、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于外商投资举办投资性公司的规定》等一些相关法规之间的关系。

最后，文章认为新“创投法”在众多方面发展和充实了中国现行的外商投资法律制度，并使境外私股基金发起人、管理人和投资人第一次可以进入中国组建以创业投资为宗旨的有中国特色的有限合伙境内基金——“中外合作非法人制创投企业”。

新“创投法”的施行一定会帮助中国引入更多的机构投资人以及许多富有经验的国际私股基金管理人，从而大大提高中国现有的利用外资的层次和水平，并有效地促进中国创业投资行业的进一步成长和壮大。

《浅析中国<外商投资创业投资企业管理规定>的立法突破》

作者：马小虎，邓峻，何刚毅

期刊来源：《中国风险投资》，2003年第3期 页码：99～111页

文章主要从企业组织形式和资格、出资和所有权结构之变更、管理和运营(包括创业投资管理企业之设立)和税务待遇几个方面来对《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称《创投规定》）的主要特点和立法突破进行分析。

文章首先从企业组织形式和设立上进行分析。认为《创投规定》对于创投企业的优惠规定和立法突破集中适用于非法人制创投企业这一组织形式，也从另一方面反映了立法者鼓励国际投资基金采用非法人制这一组织形式来华设立创投企业的用意。但是，尽管《创投规定》通过非法人制创投企业的组织形式引进了有限合伙组织的一些特征和内容，但由于中国公司法、证券法规等有关配套法规仍停留在固有的基础上，使得整体法律环境和风险创业投资的环境存在反差，这是值得投资者慎重考虑的。

然后，文章从投资者的资格上进行分析，认为由于《创投规定》明确区分了实缴出资和

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认缴出资，并将每一个投资者(无论是外国的还是国内的投资者)的最低认缴出资要求大幅降到1000，000美元。降低投资入门门槛无疑为中小型国内机构投资者和个人投资者参与风险投资提供了更大的机会。其次商务部与其他机构共同努力，在其权限范围内，在现有外商投资法律体系的基础上，利用非法人制中外合作经营企业这一在立法和实践上相对空间较大的外商投资企业组织形式，对非法人制创投企业的资本出资、减资、转让和回收投资等问题，做出了一些新的尝试和突破。在管理和运作中的管理企业方面作者认为有二大突破：（1）允许创投企业将其业务授予一家创业投资管理企业(以下简称“管理企业”)或另一家创投企业进行管理，这项规定也是对《暂行规定》的一项重大改进；(2)允许境外管理企业在获得主管机关批准后直接管理境内创投企业。允许这种境外公司在中国直接从事投资管理活动而无需另外设立一个外商投资企业，这是一个全新的规定，是《创投规定》对现行的外商投资法律架构的一个突破。然后在管理和运作中的许可和禁止的活动中作者认为《创投规定》允许创投企业以其全部资本投资于被投资公司，这是有别于中国现行法律框架的另一项重大突破。但是，对创投企业是否可投资于可转换股权票据，如股权证和认股权证等，并没有明确的规定，是其存在的不足。对于在税务上面作者认为《创投规定》对税务问题确立了几个一般原则：非法人制创投企业的投资各方可以分别缴纳企业所得税；如果非法人制创投企业提出申请，经有关机关批准，也可以统一缴纳税款。这一规定在现行税务法规的框架下，在最大范围内解决了创投企业处置其在所投资公司的股权获得收益的应纳税税率问题。

最后，文章也认为《创投规定》存在着某些未解决的问题，有待进一步的澄清和说明。这些问题包括：被投资公司通过赎回股权的方式处置投资的要求和程序；备案程序与批准程序有何具体不同之处；审批机构在处理审批或备案时所应遵守的原则和要点等。此外，中国创业板如果迟迟不能推出，也势必投资者根据《创投规定》对其投资退出机制的选择。

《对<外商投资创业投资企业管理规定>的宏观审视》

作者：刘健钧

来源期刊：《中国风险投资》，2003年12月第4期 页码：81～93页

文章结合《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“《规定》”）以及《国家税务总局关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》（以下简称“《税收问题通知》”）两个文件的出台背景，既肯定了《规定》和《税收问题通知》的象征性意义，又提出了通过出台关于创业投资企业的一般性法规和在层次上，根本解决我国创业投资企业发展的法律问题和税收问题的必要性。

首先文章认为在五部委《规定》的立法层次和国家税务总局的税收优惠权限范围内，商务部、科技部、税务总局等有关部门已经尽到了最大的努力。尽管这种努力从目前看来对外商创业投资企业所带来的实际性优惠并不显著，但它的象征意义在于：既然有关部门已经在现行法律框架内想方设法地为创业投资企业创造更好的法律与环

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境，那么，随着《规定》及《税收问题通知》的实施，制定有关创业投资企业的一般性法规，并从层次上解决对创业投资企业的税收扶持问题，便必然要被提到议事日程上来了。

然后，文章提出切实改善创业投资企业的法律环境还需走出三个认识误区。首先是简单化地以为有限合伙便可以解决创业投资企业运作的所有法律问题。有限合伙制由普通合伙人对债务承担连带责任的机制反而有可能带来两个问题：一是为了避免承担连带责任而不投资于需要承担连带责任的企业，从而减少投资机会。二是如果没有其他制度安排来约束基金的负债行为，则普通合伙人完全可以通过擅自负债，最大程度地将基金资产化为已有，但同时又将债务刚好控制在不需要自己承担连带责任的水平以内。其次是将创业投资企业混同于一般投资性公司而实行歧视。国外资金间接通过创业投资（基金）公司来我国从事创业投资，在性质上已经不同于外商直接来我国投资办厂或是设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司。然而，由于以前我们并没有认识到创业投资与产业投资（又称直接投资）的本质区别及其特殊意义，总是不加区分地将其理解为产业投资控股公司，以至于我们不仅没有在投资领域上对它给予特别豁免，反而在设立条件上人为地设置过高的门槛，并在税收上实行与生产性外商投资企业相区别的歧视。最后是从经营主体角度理解“双重征税”难以真正避免双重征税。从经营主体的角度来考虑避免双重征税问题，即：经营主体若是法人或类似于法人形式的，则对其所获得的收益便必须征税；经营主体若是非法人形式的（如合伙企业），则可作为免税主体对待。但问题是投资性公司通常会将每年所得都分配给投资者，而投资者从所投资的投资公司分配到收益后，还要再缴纳所得税。这样联系起来看，双重征税问题就自然出来了。作者认为从收益主体角度来考虑解决双重征税问题，即不管经营主体是法人还是非法人，只要它将每年所得收益分配给了投资人，由投资人缴纳所得税，则这个经营主体便不是一个“收益主体”，就自然应将其仅仅作为一种“投资管道”来对待，而对之实行免税。只有当它没有将每年所得收益分配给投资人，而是将收益转为资本时，则这个经营主体同时也是“收益主体”，在这种情况下，就应征所得税。因此，是一种真正能够解决双重征税问题的方法。并认为投资性企业是最需要实行减免税的行业。

《风险投资的功能定位和运作思路》

作者：赵玉海

来源期刊：《财贸经济》，2003年第7期 页码：22～27页

风险投资是促进科技成果转化，培育高新技术企业，为国民经济增长提供重要源泉的生力军和催化剂。推动风险投资的发展已经成为许多国家促进中小企业技术创新和高新技术产业发展的战略选择。文章回顾了中国创业投资发展历程，在分析创业投资发展特点的基础上提出了利用资金参与风险投资的总体运作思路和可能的投资方式。

文章认为目前我国创业投资发展面临的主要问题：(1)缺乏对创业投资内涵的认识，有

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创业投资之名，无创业投资之实；(2)创业投资人才严重短缺，创业投资家和职业经理人队伍尚未形成；(3)创业者或技术持有者与创业投资家之间价值取向的错位，形成缺钱与缺项目并存的现象；(4)法律和资本市场不健全，创业投资机构组建和创业投资资金筹措缺少有效的法律依据，撤出渠道不畅；(5)转型经济过程中的市场环境问题。

文章建议基金可以采取三种不同的投资方式开展风险投资：(1)间接投资方式，为引导社会资金，基金可参股一些投资理念和投资方向与其基本一致，具有一定规模、管理规范的创业投资公司。(2)委托投资方式。(3)直接投资方式。对于三种不同投资方式的优劣，作者认为间接投资方式主要针对资金实力较大、管理规范的创业投资公司，基金参股其中既可以引导他们的投资方向，规范投资行为，又可以充分发挥商业投资机构市场运作的优势，并且使得这些创业投资公司能够较容易地吸引更多的社会资金，引导社会资金向科技型中小企业的创新活动进行投资;通过委托投资，一方面可以充分利用现有的资源，发挥专业投资公司和服务机构(如创业中心)的作用，另一方面可以锻炼和培养我国的专业风险投资队伍，受托投资管理公司在得到基金投资认可的同时，还需要得到另一投资机构的投资认可，直接投资的主要作用是体现性投资，对于影响面大、风险也相对较大的项目，基金的直接参与，可以更好地体现基金的示范、引导作用，同时可以使基金的管理机构(投资主体)不间断地直接接触投资市场，了解投资市场的最新动态，不断提高基金的投资效率。

《建立创业资本与新市场的良性互动机制，促进中小企业成长》

作者：张育军，徐良平，隆武华

来源期刊：《中国风险投资》，2003年第2期 页码：10～32页

全世界各国都很鼓励和扶持中小企业的成长和发展，制定了很多的优惠。因此，资本市场和新市场发展很快，但只有美国是资本市场与新市场发展最成功的国家。资本市场与新市场的相互作用下能推动中小企业的发展，从而促进经济的增长，但2000年后随着网络泡沫的破灭后，NASDAQ市场表现低迷，美国经济由此转入萧条。因此，文章认为研究资本市场与新市场的良性互动关系，对促进中小企业的成长、推动经济的增长具有重要的现实意义。

文章理解资本市场与新市场的互动关系从二个方面进行。第一，在微观机制上，资本市场能更好地实现中小企业融资需求；在宏观效应上，“资本市场的先导功能可激发更多的中小企业从事创新活动，同时通过其示范功能的扩散和集聚效应能吸引更多的资源从事新产业培育或用于原有产业的结构调整”。第二，从创业资本产权制度优化的角度来认识资本市场退出的重要性：（1）创业资本的产权制度特征，认为“从产权制度看，创业投资的产权制度是一种挑选合格的创业企业家和激励其成长的制度安排”。（2）资本市场的退出与企业家和创业资本家的业绩评价，认为“由于资本市场面临的不确定性较高，并且在相当长的时期

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内没有盈利或盈利微薄，所以传统的以盈利水平作为其业绩衡量的信号不适用，只能以市场价格作为客观标准，即将企业在资本市场或产权市场上体现出来的价格作业评价其业绩的依据”。（3）资本市场的退出与创业企业产权制度的优化。（4）创业企业IPO的理论分析，认为“IPO被认为是创业企业成功的象征或信号，风险资本家通过IPO实现退出即反映了风险资本家的能力，也使风险资本家在创业资本市场上树立和展示了自己的风采”，并认为“管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）只能适用进入成熟期、规模小、难以很快上市的企业”。

如果在VC不很发达的情况上，贸然推出新市场，将有损于新市场的功能，因而不利于其健康、稳定的发展。文章还分析了德国NM失败的原因，于是对我国建立VC与NM良性互动机制提出了四点建议：（1）在《中小企业促进法》的基础上进一步完善现行法律法规，为良性互动机制的建立提供更全面的法律保障和环境；（2）完善产权制度和治理结构；（3）建立针对中小企业的新市场；（4）建立创业资本与新市场合理的分工体系，发展和完善资本市场的分层结构，为良性互动机制的建立提供市场基础。创业投资是一个包括筹资、投资、投资后管理和增值服务，以及退出四个环节的循环过程。

创业投资退出方式主要有：IPO、借壳上市、并购、回购、清算等方式。而退出作为关键的一环对整个循环过程的顺利实现具有重要意义。第一，风险资本主要是通过资本退出而不是利润分配获得投资回报，风险投资家只有把他们的财务资源和管理资源从风险企业中抽出投入到其他企业才能实现再循环；第二，资本市场的成功退出是风险机构的投资者评价风险投资家质量的主要指标。而在中国创业投资法律环境不完善、缺乏相应的税收优惠，没有养老金等长期资本的支持，资金来源主要靠企业、提供的情况下，退出显得更为重要。

《金融环境对风险投资的支撑作用分析》

作者：蔡莉，李雪灵，苗淑娟

来源期刊：《吉林大学社会科学学报》，2003年2月 页码：22～27页

文章从发达国家风险投资发展的研究认为，宏观的金融环境、不同的金融运行体系对风险投资这一特定的金融中介行为的发展速度和发展途径都有决定性的影响。目前，我国应创建适于风险投资发展的金融环境：放宽金融机构进入风险资本市场的，加强对风险资本市场的金融监管，培育适应风险投资发展的金融市场和人才。

在对金融市场对风险投资发展的作用分析中，作者从金融环境中的金融机构、金融监管、金融市场和金融人才等四个方面来分析对风险投资的影响。（1）金融监管在风险投资中的作用在于保护投资者的利益，维护风险投资的市场秩序，使得各市场参与者有效地参与市场和发展市场，发挥市场调配资源的作用。金融监管的权威性和有效性需要健全的制度和法律做保障。（2）金融市场是整个金融环境的一个组成部分，它的作用是为金融交易的双方提供一个公开、公平和公正交易的场所和机制。由于风险投资机构的主要组织形式是股份制或

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合伙制，风险资本的运动贯穿于风险投资的整个过程，资金要能够通畅地进出，金融市场是不可缺少的条件。金融市场在高新技术风险投资中所起的作用是多方面的，主要表现在它是风险资本的筹措渠道，同时也是风险资本完成扶持高新技术产业化目的后最好的退出渠道。（3）金融人才对风险投资发展的作用。风险投资所需要的金融人才主要是风险投资家，风险投资家是运作风险投资的灵魂人物。风险投资本身具有很强的专业性和较高的复杂度，风险投资家必须是也只能是敢于冒险、具有专业技术知识、懂得企业管理理论、有金融投资实践和高新技术企业管理经验的综合型人才。

最后，作者认为我国在风险投资金融环境的建设和发展方面还存在许多问题，这些问题主要表现在：（1）现有的金融机构在风险投资的发展过程中没有发挥出应有的作用；（2）在金融监管上，过分抑制与规范缺失同时并存；（3）金融市场功能和结构的单一，成为我国风险投资发展的瓶颈之一；（4）适于风险投资发展的金融人才严重匮乏。

附录A——2003年国内外风险研究文献参考目录

一、2003年国外风险研究文献参考目录

Aggarwal Shalini, Spring 2003. ‘Private Company Restructuring: Conflicts of Interest Between Various Stakeholders’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 2, p51

Alias, Geraldine, Jul2003. ‘Viewpoint: Timing Is Right for Digital Content’, (cover story) Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 7, p25

Altman John W., Zacharakis, Andrew, Fall 2003. ‘An Integrative Model for Corporate Venturing’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, p68

Arend Richard J, Winter 2003. ‘A Dyad-Based Analysis of New Venture Success: Comparing Recent Internet to Non-Internet Related IPOs’, Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, p59 Auchterlonie David L., Fall 2003. ‘How to Fix the Rotating CEO Dilemma: Best Practices of Turnaround Management Professionals’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, p52

Baeyens Katleen, Manigart Sophie, Winter 2003. ‘Dynamic Financing Strategies: The Role of Venture Capital’, Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, p50

Borrell, Jerry, Apr2003. ‘The Shape of Things to Come? ’ Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 4, p22

Braunschweig, Carolina, Mar 2003 (a). ‘The Near Death of Early-Stage Investing’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 5, p4

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Braunschweig, Carolina, Mar 2003 (b). ‘Early-Stage Investing Hindered By Market Conditions’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 5, p31

Casamatta, Catherine, Oct 2003. ‘Financing and Advising: Optimal Financial Contracts with Venture Capitalists’,

Journal of Finance, Vol. 58 Issue 5, p 2059

Cornelli F., Yosha, O, Jan 2003. ‘Stage Financing and the Role of Convertible Securities’,

Review of

Economic Studies, Vol. 70 Issue 1, p1.

David A. Zalewski, Jun 2003. ‘Corporate objectives-maximizing social versus private equity’, Journal of Economic Issues, Vol. 37, Issue 2, p. 503

David Rosenberg, Jul/Aug 2003. ‘The two-cycles of venture capital’, Journal of Corporation Law, Vol. 28, Issue 3, p. 419

Edmund H. Mantell, Jan/Jun 2003. ‘Stochastic properties of the venture capital funding process’, Journal of Financial Management & Analysis, Vol. 16, Issue 1, p. 1

Falzon Robert, Halle Marc, McLemore Richard, Spring 2003. ‘Private Equity Investment Opportunities in Real Estate’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 2, p68, 11p

Fried Vance H, Spring 2003. ‘Venture Capital and the University: The Endowment's Role’,

Journal of

Private Equity, Vol. 6 Issue 2, p79

Fugazy Daniell,2003. ‘Did You Check with Counsel ?’, Venture Capital Journal, Vol.43 Issue 1,P29

Henry Chesbrough, Stephen Socolof, Spring 2003. ‘Sustaining venture creation from industrial laboratories’, Research Technology Management, Vol. 46, Issue 4, p. 16

Hill James M., Gambaccini John S., Summer 2003. ‘The Private Equity Paradox: When Is Too Much Control a Bad Thing?’,Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 3, p37

Hoyem George, Schachter Bart, Mar 2003. ‘How To Select an Emerging Venture Manager’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 3, p43

James L. Hauser, Spring 2003. ‘The ERISA implications of pension plan investments in venture capital funds’, Benefits Law Journal, Vol. 16, Issue 1, p. 74

Katz David, Sep 2003. ‘Three Steps for LPs To Determine if They Should Be VC Investors’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 9, p43

Kooli Maher, Kortas Mohamed, L'Her Jean-Francois, Summer 2003. ‘A New Examination of the Private Company Discount: The Acquisition Approach’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 3,

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Mainprize Brent, Hindle Kevin, Smith Brock, Winter 2003. ‘Caprice Versus Standardization in Venture Capital Decision Making’, Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, p15

Mason Colin M., Harrison Richard T, Spring 2003. ‘Auditioning for Money: What Do Technology Investors Look for at the Initial Screening Stage?’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 2, p29

Primack, Dan ,Feb2003. ‘2002 In Review: The Playing Field Gets Leveled.’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 2, p3,

Reaume Andrew, Fall 2003. ‘Is Corporate Venture Capital a Prescription for Success in the Pharmaceutical Industry?’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, p77

Reid Gavin C., Smith Julia A., Winter 2003. ‘Post-Investment Performance Appraisal: The Impact of Venture Capital Investment on Small Firm Performance’, Journal of Private Equity, Vol. 7 Issue 1, p36

Reyes, Jesse, Jun2003.‘Put It Into Perspective’,Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 6, p29 Rouvinez, Christophe, Aug 2003. ‘Private Equity Benchmarking with PME’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 8, p34

Schmidt Klaus M, Jun 2003. ‘Convertible Securities and Venture Capital Finance’, Journal of Finance,

Vol. 58 Issue 3, p 1139

Sheahan, Matthew, Mar2003. ‘ Corporate Spin Can't Mask the VC Units Blunders’, Venture Capital Journal, Vol. 43 Issue 3, p6,

Sood Varun, Summer 2003. ‘Investment Strategies in Private Equity’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 3, p45

Spinell Jr. Stephen, Birley Sue, Leleux Benoit, Summer 2003. ‘An Analysis of Shareholder Return in Public Franchisor Companies’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 3, p56

Steven N Kaplan, Per Stromberg, Apr 2003. ‘Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts’, The Review of Economic Studies, Vol. 70, Issue 243, p. 281

Susko Peter M., Fall 2003. ‘Restructuring Private Equity Investments’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, p58

Teal Elisabeth J, Hofer Charles W, Fall 2003. ‘The Determinants of New Venture Success:

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Strategy, Industry Structure, and the Founding Entrepreneurial Team’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 4, p38

Weingarten Allen L, Summer 2003. ‘Family Feud: Managing Disputes Among Venture Capital General Partners’, Journal of Private Equity, Vol. 6 Issue 3, p41

二、2003年国内风险研究文献参考目录

蔡莉、李雪灵、苗淑娟，“金融环境对风险投资的支撑作用分析”，《吉林大学社会科学学报》，2003年2月

蔡莉、王旭、左红英，“我国风险投资公司与风险企业关系现状研究”，《科学学与科学技术管理》，2003年9月

蔡莉、熊文，“我国风险资本市场的特殊性分析”，《科学学与科学技术管理》，2003年第7期

蔡建春、王勇、李汉铃，“风险投资中投资风险的灰色多层次评价”，《管理工程学报》，2003年第2期

陈刚、马扬、刘永跃，“风险投资的交易设计研究”，《科学学与科学技术管理》，2003年第7期

陈玮、吴忠炜，“以市场为导向，以出口定投资——没有创业板的中国创业投资退出策略”，《中国风险投资》，2003年第2期

程宗璋，“我国风险投资的法律问题探析”，《产业经济研究（双月刊）》，2003年第1期

丛海涛、唐元虎，“公司风险投资对核心竞争力的作用机理研究”，《研究与发展管理》，第4期，2003年8月

戴学来、董正英，“风险投资与技术创新效率比较”，《科学管理研究》，2003年第4期 董沛武、李国峰、朱洪文，“风险投资的风险转移期权定价模型研究”，《中国软科学》，2003年第1期

Eliezer Manor，“以色列高科技产业和风险投资业的发展经验”，《中国风险投资》，2003年第3期

付华民、龚胜刚、陈德棉，“中国创业投资的运作特点探讨”，《科学管理研究》，2003年第4期

傅利平、李辉，“对美国风险投资机制的分析与思考”，《科学管理研究》，2003年第3期

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顾金亮，“论风险企业技术创新战略的选择”，《软科学》，2003年第5期

何国杰、张陆洋、吴菡，“美国风险投资业考察及其启示”，《中国风险投资》，2003年第3期

洪进、汤书昆，“企业技术创新过程中的风险问题研究”，《科学学与科学技术管理》，2003年第3期

胡乐江，“我国风险投资业发展战略研究”，《科学学研究》，2003年第3期

贾晓霞、杨乃定，“论‘项目管理’对风险投资效益的支持作用”，《科学管理研究》，2003年第2期

金永红、奚玉芹、叶中行，“考虑声誉的风险投资多阶段动态融资模型研究”，《系统工程理论与实践》，2003年第8期

李春好，“种子期高科技风险投资机会的选择方法”，《科学学研究》，2003年2月 劳剑东、李湛，“非对称信息下的创业投资决策”，《预测》，2001年第4期 卢新华、孙昌群，“风险投资决策的特点分析”，《科学管理研究》，2003年第2期

刘国超，“浅谈困扰中国风险投资(CVC)的六大问题”，《科学学与科学技术管理》，2003年第3期

刘健钧，“对《外商投资创业投资企业管理规定》的宏观审视”，《中国风险投资》，2003年12月

刘健钧，“并购新形式——创投支持管理层收购”，《中国创业投资与高科技》，2003年3月 刘健钧，“创业投资的本质究竟是什么？”，《中国创业投资与高科技》，2003年8月 刘建香，钱省三，“建立与技术创新企业特点相适应的风险投资发展模式”，《科学管理研究》，2003年第4期

刘秀芳，“发展我国风险投资的策略选择”，《财经问题研究》，2003年6月

隆武华，“以创业板建设为中心，推进中国多层次资本市场体系建设”，《中国风险投资》，2003年12月

楼启葵，“论风险投资在MBO中的作用”，《中国创业投资与高科技》，2003年3月 马建军,“对早期项目进行风险投资的基本经验”，《中国风险投资》，2003年3月

马小虎、邓峻、何刚毅，“浅析中国《外商投资创业投资企业管理规定》的立法突破”，《中

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国风险投资》，2003年第3期

潘庆华、王冬冬，“风险投资决策分析方法述评”，《经济问题探索》，2003年第10期 鲍志效，“风险投资制度创新及推广途径”,《社会科学辑刊》，2003年第3期

鲍志效，“有限合伙创业投资机构制度创新与应用思考”，《中国软科学》，2003年第7期

邱国栋，“风险投资与风险企业的有效机制”,《改革》，2003年第3期

任玉珑、米旭明，“创业投资生命周期决策方法研究”，《中国软科学》，2003年第2期 史占中、王亚民，“欧洲风险投资业产业竞争力研究”，《中国软科学》，2003年第4期 宋立、孙学工，“加拿大创业资本交易所及其资本募集公司的启示”，《中国风险投资》，2003年第3期

孙裕君，“我国风险投资热背后的冷思考”，《科学学与科学技术管理》，2003年第5期 谈毅、郭杰、周佳平，“风险资本市场中的行动团体及其特征”，《中国科技论坛》，2003年7月

谈毅、叶岑，“产业资本参与创业投资的动因、绩效与启示”，《科研管理》，2003年第1期 谈毅、叶岑，“风险投资业的发展历程与制度变迁”，《预测》，2003年第3期

王建安、周文华，“风险资本家的委托人职能：选项、签约和监管”，《科研管理》，2003年第3期

王双正、陈立文，“风险投资与经济增长关系研究”，《科学管理研究》，2003年第2期 王亚民、朱荣林，“欧洲风险投资业发展历史、现状及趋势——基于现代产业组织理论SCP框架分析”，《世界经济研究》，2003年第1期

王亚民、朱荣袜，“非对称信息下创业投资IPO退出激励机制研究”，《管理科学》，2003年2月

王永辉，“我国风险投资市场主体建设的构想”，《宏观经济管理》，2003年第5期 王姝、程燕林，“关于我国发展风险投资业的思考”，《金融纵横》，2003年第2期

夏龙河、熊小彤，“创业投资的运作模式及其经验借鉴”，《世界经济研究》，2003年第1期

谢胜强，“种子期风险投资项目的风险分布与风险控制研究”，《科学学与科学技术管理》，2003

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年第5期

许长新、宋敏，“风险投资中资本与技术的博弈”，《财经研究》，2003年11月 许友胜、王卫平，“对民营企业赴创业板上市的冷思考”，《科学学与科学技术管理》，2003年第2期

徐云，“有中国特色的有限合伙创投基金简介修订后的外商投资创投企业法”，《中国风险投资》，2003年3期

杨青、胡文斌、黄津金，“风险投资的高风险与高效益规律分析与理论研究”，《科学学与科学技术管理》，2003年第2期

姚佐文、陈晓剑、汪淑芳，“有限合伙风险投资模式下的委托代理关系分析”，《预测》，2003年第2期

叶庆龄、周小梅，“风险投资业——对照美国”，《中国统计》，2003年第3期 张荣亮，“风险投资过程中股份及股价变动模式研究”，《财经科学》，2003年第1期 张亚双，“现阶段完善我国风险投资退出机制所需要解决的主要问题”，《中国风险投资》，2003年第2期

张育军、徐良平、隆武华，“建立创业资本与新市场的良性互动机制，促进中小企业成长”，《中国风险投资》，2003年第2期

张育军、徐良平、尹於舜，“完善退出机制是发展创业资本市场的关键”，《中国风险投资》，2003年3月

赵林、赵湘怀，“融资方式与风险投资企业的治理——对有限合伙制的一种解读”，《财经科学》，2003年3月

赵炎、陈晓剑，“不确定环境中风险企业家与风险投资家的博弈分析”，《中国软科学》，2003年02期

赵玉海，“风险投资的功能定位和运作思路”，《财贸经济》，2003年第7期 郑可、郑晓齐，“风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径”，《财贸经济》，2003年第6期

郑可、郑晓齐、叶茂林，“基于期权理念的风险投资退出决策”，《经济与管理研究》，2003年1月

郑震龙，“风险投资的创新含义及其在新金融体系中的作用”，《经济评论》，2003年第5

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期

朱东辰、余津津，“论风险投资中的风险企业价值评估——一种基于多阶段复合实物期权的分析”，《科研管理》，2003年第4期

朱心来、和丕禅，“风险企业控制权安排的博弈分析”，《软科学》，2003年第4期

卓福民、李岳贞、汪潮涌，“风险投资在中国：实施对策、项目管理与退出机制”，《中国风险投资》，2003年第2期

翟雁南，“论风险投资民间筹资的可能性”，《江苏大学学报（社科学版）》，月

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附录B——国内外主要的风险投资类期刊介绍

一、国外主要风险投资类期刊 （一）理论类期刊

󰂃 “The Venture Capital Review”。这是由美国创业投资协会主办，内容是刊登对协

会成员有意义的、紧密围绕风险投资行业的深度分析文章，文章篇幅3000—6000字，每半年出版一期。从当前发展趋势来看，新的策略和相关变动对于风险投资和私益资本团体非常重要。文章大多出自与私益投资团体有密切关系的业界人士之手。杂志主要面对创业投资协会成员、顶级商学院和提供支持的企业。

出版周期：半年刊

联系地址：NVCA 1655 N. Fort Myer Drive Suite 850 Arlington, VA 22209 网址：www.nvca.org E-mail: jmetzger@nvca.org

󰂃 “Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance”。这份杂

志是一份注重国际风险投资运作理论、实务分析和比较的研究刊物。刊物主要出版学术和实务研究为基础的相关的私益投资、机构风险投资、非正规风险投资、公司风险投资、公共部门风险投资、团体风险投资等类型相关的从投资决策到退出的各个环节，包括投资模式、绩效评估和影响等多个方面。杂志不仅研究美国和欧洲的风险投资，也关注其他新兴风险资本市场的运作。

出版周期：季刊 ISSN ：1369-1066 联系地址：Periodicals Service Company, 11 Main Street, Germantown, NY 12526 E-mail: psc@backsets.com

。JPE主要针对风险资本市场的创新战略和运作技󰂃 “The Journal of Private Equity”

巧进行深度分析。内容涵盖：成功投资机构的内部治理结构、战略、投资评价体系、监控以及退出等方面。JPE注重追踪风险投资的各个环节，对具体实务的操作具有指导性。案例研究和学术探讨文章为业界顶尖人士和资深学者撰写，对于提高风险投资的有效管理和改善监督有一定的指导意义。

出版周期：季刊 ISSN ：1096-5572

联系地址：Keith Wallace, Chiltern Magazine Services, P&A House, Alma Road, Chesham,

HP5 3HB, UK

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E-mail: keithw@cmsinfo.com

󰂃 “Journal of business venturing”。这份刊物偏向于对风险投资的实证研究和新兴理

论的探索，研究方法以案例、问卷调查为主。研究内容主要集中于企业家才能、商务新发展、产业和技术管理。杂志文章论题广泛，既涉及理论研究的前沿，也有风险投资业内人士撰写的精彩文章。

出版周期：双月刊 ISSN ：0883-9026

联系地址：The University of Chicago Press Journals Division P.O. Box 37005 Chicago,

IL 60637

E-mail: asiainfo@elsevier.com

󰂃 “Journal of Business”。这份刊物涵盖范围是新企业成长、技术创新和融资领域。

主要读者是学者、商业人士和学生。该杂志创刊于1928年，分析视角不仅包括理论层面，也包括实证研究，特色之一就是问卷调查的分析研究，论题主要包括理论动向、商业金融和投资、货币与银行、证券市场、市场营销、商业经济学、审计条款、社会和论题、组织与管理、国际商务等。

出版周期：季刊 ISSN：0021-9398

联系地址：The University of Chicago Press Journals Division P.O. Box 37005 Chicago,

IL 60637

E-mail: subscriptions@press.uchicago.edu

。这份刊物主要分析了技术创新的相关，并对创新与的󰂃 “Research Policy”

互动影响进行研究。文章可分为理论和实证研究两大类，作者主要来自于有关学者和业界人士，其领先的学术地位对社会学术期刊产生了重要影响。研究主体主要包括：动态（与核心）竞争力、企业家与企业家才能、技术创新的熊彼特创新经济学、产业组织理论、管理、战略、知识（开发、创新、管理、转移）、系统管理创新、R&D、管理与发展、研究、技术管理等。 出版周期: 月刊

ISSN: 0048-7333

联系地址：Customer Service Department 6277 Sea Harbor Drive Orlando, FL 32887-4800

USA

E-mail: jimpiper@mq.edu.au

󰂃 “Technovation”。这份刊物偏向于R&D投资、创新过程方面的研究。杂志浓缩了

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技术创新的各方面知识，从高新技术概念解析到产品生产和商业价值与资源利用等。论题包括技术发展趋势、新产品的开发、可行性与资本可得性、当前生产的问题、风险资本企业的管理、管理创新、组织创新、组织结构、技术转移、创新和相关战略。读者对象为与创新、管理领域相关的业界人士、高校、、金融机构、研究部门、行业组织与国际机构。

出版周期:月刊 ISSN: 0166-4972

联系地址：Customer Service Department 6277 Sea Harbor Drive Orlando, FL 32887-4800

USA

E-mail: usjcs@elsevier.com

（二）实务类期刊

󰂃 “Venture Capital Journal”。该杂志以行业研究、案例分析为主，主要对美国私有

权益市场的月度活动进行广泛的、全面的跟踪和分析。其内容包括新的风险资本来源、基金信息、重要变动、近期交易、优秀企业报道、机构投资者专访、行业分析、行业数据以及相关的法律问题等领域。

出版周期：月刊

ISSN: 0883-2773

联系地址：195 Broadway, 10th Floor New York, NY 10007Venture Capital Journal P.O.Box

95512 E-mail: info@nvst.com

󰂃 “European Venture Capital Journal”。该杂志主要对欧洲私有权益市场提供深度新

闻报道、数据统计和投资活动分析。杂志衍生于“Venture Capital Journal”，内容较为相似，但分析对象不同，后者更强调欧洲的风险资本和私有权益市场。

出版周期：月刊 ISSN: 09-1675

联系地址：Neil Clasper European Venture Capital Journal Aldgate House 33 Aldgate

High Street London EC3N 1DL

E-mail: nishapatel@thomson.com

。同上述两份杂志相同，该杂志也是为私有权益市󰂃 “Asian Venture capital Journal”

场的专业人士提供综合信息来源，使他们可以了解最新的市场动态。杂志对风险资本活动的融资、投资和相关交易进行关注，也涵盖了一些重要的报告和评论。杂志从2003年9月改为周刊。

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出版周期：周刊

联系地址：2603 Tung Wai Building 109-111 Gloucester Road, Wanchai, E-mail: AVCJ@AsianFN.com

。这份杂志主要对澳大利亚和新西兰地区的󰂃 “Australian Venture Capital Journal”

风险投资活动的信息进行汇总、报道和适度分析。主要内容包括风险资本和管理收购等相关活动报道、金融机构和养老基金、金融服务和商务咨询、权威的会计和法律机构、企业创新和资本寻求，还包括相关的介绍。杂志每期提供大约40个案例，也刊登年度风险投资行业报告。此杂志为月刊，旨在为私益投资行业的风险资本家和相关的金融从业人员提供可信的行业新闻信息。

出版周期：月刊 ISSN: 1321 1404

联系地址：Chicago, IL 60694-5512 PO Box 324 Five Dock NSW 2046 Australia E-mail: vbivell@vcjournal.com.au

。这是美国创业投资协会出版的一份关于美国联邦、州法󰂃 “NVCA Today”

规信息、即将召开的会议、新成员、风险投资行业的大事记和出版物介绍的刊物，每季度出版一期。出版周期会根据美国国会议程的影响进行调整。

出版周期：半年刊

联系地址：NVCA 1655 N. Fort Myer Drive Suite 850 Arlington, VA 22209 网址：www.nvca.org E-mail: jmetzger@nvca.org

二、国内主要风险投资类期刊

󰂃 《中国风险投资》（China Venture Capital Journal）。杂志创刊于2002年3月，由

理工大学与中国风险投资有限公司共同创办，是中国第一本风险投资领域的专业季刊。它由牛津大学出版社出版，面向全世界公开发行。此刊由成思危教授担任学术顾问，编委会由国内外风险投资领域理论界与实务界的30多位专家学者组成。此刊发表了多篇高质量的有关风险投资、技术创新、高科技开发及产业化、高新技术企业管理、项目融资与管理、资本市场与资本运作、公司财务与公司治理结构等相关领域的文章，旨在推动和促进中国风险投资事业的健康发展。杂志共设“理论实务”、“法规”、“投资案例”、“环球动态”、“热点争鸣”等主要栏目，将中国风险投资领域的学术研究与实务运作相结合是此杂志的一大特色。

总 编：陈工孟

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出版周期：季刊 ISSN: 1609-9184 联系地址：广东省深圳市福田区北环大道7003号中审大厦21层 邮政编码：518034 电 话: （0755）8394 0367、83940383 网 址：http://www.cvcri.com

传真: （0755）8394 8451、8394 0379

（China Venture Capital & High-tech）。此刊是由国家发󰂃 《中国创业投资与高科技》

展和改革委员会主办的关注投资和高科技领域的专业财经杂志。本刊内容主要涉及中国风险投资概况分析、资本市场和高科技的发展和分析、创业投资和高科技企业的经验交流等。

总 编：马晓河

出版周期：月刊 CN：11-4774/N；ISSN：1671-4334 联系地址：北京月坛南街38号 电 话:（010）685034/6/7/8/9 E-mail: bjbu@cvcht.com

邮编：100824 传真：（010）685035

（Capital China）。《科学投资》杂志通过对创业、投资、理财等多方󰂃 《科学投资》

面的深度报道和资讯整合，引导、帮助、服务于具有一定资金实力的个人投资者、中小企业和机构投资者的创业、投资、理财需求。《科学投资》在风格上追求通俗实用，注重案例分析，注重用事实说话。

总 编：郑建辉

出版周期：月刊 CN：11-3562/F；ISSN：1006-9208 联系地址：北京西外大街132号京鼎大厦12A1302室 电 话：（010）68312839、68353157/8/9

传真:（010）68312839

E-mail：Capitalchina@peoplemail.com.cn 网址：www.cc-capital.com.cn

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