民生银行

(600016 .SH) 银行业

评级：买入 维持评级

市价（人民币）：5.51元

公司研究

长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币)

已上市流通A股(百万股) 22,587.60流通港股(百万股) 4,127.13总市值(百万元) 147,198.18年内股价最高最低(元) 6.41/4.94沪深300指数 32.93上证指数 2948.48

人民币(元)6.285.785.284.78

100329100624100914101215110315投资逻辑





成交金额（百万元）

3,000

2,5002,0001,5001,0005000



成交金额国金行业民生银行沪深300

相关报告

1.《年报点评－靓丽答卷;》，2011.3.27

2.《反映股东诉求的融资方案修改;》，2011.2.28

3.《定增解决资本金瓶颈,大股东增持彰显信心》，2011.1.9



分析师 SAC执业编号：S1130511030021

(8621)610382

chenjg@gjzq.com.cn

陈建刚 张英

分析师 SAC执业编号：S1130511030018

(8621)61038295

zhangying@gjzq.com.cn

A股上市银行的估值差异主要源于三个因素：1）基本面盈利能力，2） 特色业务形成的核心竞争力，3）资本市场形象。享受估值溢价者如招行，宁波；承受估值折价者如民生，华夏。回顾去年华夏银行股价表现的动因，我们认为今年民生银行具备同样的潜力。 历史来看民生银行估值折价源于：

 盈利能力偏弱，公司ROA较行业平均水平低30%左右，ROA偏弱的原

因在于公司高成本推动发展的模式下，资金成本及费用支出高企。  缺乏特色业务及核心竞争力，虽然公司依赖成本推动取得业绩高增长，

但伴随高资本消耗，高资金成本引发对贷款质量的担忧。业务扩张依赖出色的市场营销能力，不可避免产生高资金成本及高费用支出。高资金成本意味必须要提高贷款资金收益率，而高贷款收益率存在逆向选择问题，引发市场对于贷款质量的担忧。

 高资本消耗带来高融资及高送股，股本过快扩张摊薄过大；06-08年转

型期，新业务尝试带来不确定性；给公司资本市场形象形成负面影响。02-10年公司股本扩张9倍，但市值却只扩张6倍，累积融资规模/累积净利润1.47，为可参考上市银行最高。 欣喜看到估值折价因素正在快速改善：

 09年开始公司盈利能力快速提升，目前与行业平均水平相当。公司

2010年ROA0.96%，与行业平均水平相当；拨贷比1.88%，处于股份制银行较高水平。

 特色业务正在形成核心竞争力：商贷通业务快速发展，迅速提高公司利

息收益率，2010年公司商贷通贷款收益率7.02%，1季度已提升至8%以上水平；事业部改革成果显现，提升营销深度，综合金融服务水平提升，中间业务收入迅速上升，公司业务盈利能力快速提高，2010年公司对公贷款增长14.4%，收入增长41%，其中事业部手续费收入增长101%，占公司手续费收入44%。

 资本市场形象快速改善，伴随公司盈利能力提升，未来公司股本扩张速

度将下降，10年停止送股惯例但保留分红；再融资方案修改最大限度照顾流通股东利益，资本市场形象加分。 对估值折价因素持续改善充满信心：

 盈利能力有望继续提升，源于：1）存贷差扩张潜力大，我们测算显示

2011年商贷通新增贷款占比60%左右，商贷通贷款规模余额占比提升6个百分点，商贷通存款派生率提升至40%左右，2）对公中间业务收入有望保持快速增长，3）成本收入比稳中有降源于收入增速快于费用。

 特色业务核心竞争力逐渐被市场认可。1）小微企业信贷供给严重不

足，2011年公司商贷通业务注重质量提升，提高综合收益率，公司商贷通业务逐步为同业及资本市场认可；2）事业部改革效果显现，深度营销，供应链金融有效提升对公业务盈利水平。

 资本市场形象有望继续提升。2010年业绩发布会给人耳目一新的感

觉，管理层对于自己想做什么，应该怎样做，当前在怎么做表述非常明确，表明公司对于未来发展战略已经明确，此前业务转型逐步走向成功。

- 1 -

敬请参阅最后一页特别声明

此报告仅供汇添富基金管理有限公司使用

公司研究

投资建议



预计公司2011-2012年实现净利润235/299亿元，同比增长

33.6%/27.1%，考虑H股融资摊薄EPS0.82/1.05元，BVPS 4./5.48元，当前估值对应1.16x11PB/6.49x11PE，较行业平均估值30%左右；考虑导致公司估值折价因素正在迅速改善，估值水平理应提高，再次建议“买入”。

通胀及经济增速差于预期。

风险提示



图表1：上市银行估值水平

国内银行估值水平股价工行建设农行中行交通招商中信浦发光大民生兴业华夏深发展北京南京宁波大行平均股份制平均城商行平均Average/SumEPS10E0.430.520.270.340.661.170.531.250.300.662.710.871.731.190.730.7511E0.510.620.330.390.791.410.531.450.360.833.381.072.071.450.901.01200911.6911.0010.8810.529.2614.9215.168.9716.9310.1310.7816.10.0813.3413.2922.7811.0212.16.4712.90PE10E10.419.7410.029.988.5812.1910.5710.7913.028.3710.5714.4.4610.1115.3517.8210.0410.14.4311.3411E8.878.118.308.627.2310.1210.449.3010.846.658.4711.717.908.3312.4713.098.479.1811.309.4020092.022.391.322.033.344.852.747.711.443.9911.926.066.596.036.553.90BVPS10E2.262.731.672.284.066.183.068.712.023.9415.198.109.226.936.565.6011E2.503.091.962.574.717.303.479.832.294.18.038.9011.128.017.316.5120092.232.102.061.651.702.932.031.742.691.382.402.072.482.001.713.412.012.162.372.16PB10E1.991.851.631.471.402.301.811.1.911.401.881.551.771.741.702.371.731.731.941.7711E1.801.631.391.301.211.951.601.371.691.191.591.411.471.511.532.041.531.501.691.200919.0819.1118.9615.6918.3519.6513.3819.4313.6222.2912.4424.5814.9912.8314.9618.2117.9714.2617.29ROE(%)10E19.1618.9416.2414.7316.3018.8817.1814.3014.6916.7017.8310.7018.7317.2311.1013.3217.2716.1513.8816.0011E20.3020.0916.7415.1416.6819.2715.3714.7115.5817.8418.7512.0318.5818.0712.2615.5918.0716.5315.3116.6920090.130.120.080.100.080.130.120.070.110.090.110.070.090.140.140.200.110.100.160.11PA10E0.120.120.090.090.080.130.110.100.110.080.090.080.080.110.170.160.100.100.150.1111E0.110.110.090.090.080.130.100.100.100.090.100.090.080.110.160.180.100.090.150.1120091.09%1.11%0.73%0.92%0.91%0.88%0.81%0.82%0.%0.85%1.00%0.44%0.86%1.06%1.03%0.%0.96%0.80%0.99%0.88%ROA(%)10E1.17%1.22%0.87%0.94%1.05%1.09%0.97%0.90%0.85%1.00%0.90%0.59%0.%1.10%1.09%0.91%1.05%0.92%1.04%0.97%11E1.31%1.38%1.04%1.01%1.17%1.24%1.09%1.05%0.88%1.29%1.15%0.73%1.00%1.39%1.31%1.36%1.19%1.07%1.35%1.15%28-Mar4.505.032.723.355.6814.235.5613.443.875.5128.6312.16.3312.0611.1813.28来源：国金证券研究所

- 2 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

民生估值折价的产生



需要明确民生的估值折价并不是从来就有的，分析历史估值水平，我们发

现民生估值折价产生于2007年，以此为开始，估值折价持续存在。

图表2：民生银行估值折价幅度

市场均价招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展市场PB招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展来源：国金证券研究所

20028.149.199.867.10.492.903.9.485.42200310.8411.02511.357.66510.763.394.143.703.155.28200410.438.7910.0656.3858.9753.423.532.922.793.7320057.68.858.224.1856.223.232.282.071.682.40200614.317.0715.0555.6310.373.813.722.652.033.12200730.13.7440.21515.2925.58.574.288.136.166.81200827.15510.12536.3715.0426.695.003.4.942.745.05200915.426.4522.25510.3117.8053.181.622.1.702.70201015.216.5817.7412.39520.0452.461.672.041.742.08盈利能力差距带来的估值折价



虽然03-06年期间民生ROA较行业平均水平及竞争对手也存在一定差距，但幅度很小。然而自07年开始我们发现民生较主要竞争对手如招行，浦发，兴业，中信等ROA差距迅速扩大。

图表3：民生银行盈利差距

招商银行民生银行光大银行浦发银行0.42%华夏银行0.28%中国银行建设银行0.61%交通银行0.47%工商银行0.49%农业银行兴业银行0.55%0.14%深发展中信银行北京银行南京银行宁波银行AVERAGE0.42%民生盈利差-0.04%20030.44%0.39%20040.52%0.46%0.42%0.31%0.52%1.23%0.14%0.61%0.52%0.19%0.50%0.68%0.57%0.51%-0.05%20050.%0.49%0.43%0.33%0.55%1.03%0.65%0.56%0.52%0.14%0.53%0.72%0.76%1.28%0.56%-0.07%20060.75%0.%0.49%0.31%0.79%0.85%0.73%0.66%0.62%0.50%0.53%0.78%1.03%1.12%0.66%-0.12%20071.16%0.69%0.60%0.35%0.94%1.05%0.98%0.94%0.83%1.02%0.75%0.82%0.95%1.20%1.26%0.88%-0.19%20081.33%0.75%0.86%0.96%0.42%0.91%1.23%1.06%1.14%0.73%1.12%0.13%1.11%1.30%1.55%1.29%1.00%-0.25%20090.88%0.85%0.%0.82%0.44%0.92%1.11%0.91%1.09%1.00%0.86%0.81%1.06%1.03%0.%0.91%-0.06%1H101.16%1.09%1.02%0.%1.07%1.38%1.10%1.31%1.02%0.97%1.10%1.21%1.22%1.20%1.10%-0.01%2010E1.03%0.96%0.90%0.59%1.00%1.15%0.98%1.14%0.86%0.96%0.83%0.86%1.15%1.06%1.00%0.97%-0.01%ROA来源：国金证券研究所

盈利能力差距主要源于公司成本收入比及资金成本率高企

 

公司成本收入比与主要竞争对手的差距在06-08年期间从此前的3%-4%的水平提高至6%左右的水平。

存款成本率与主要竞争对手的差距在06-08年期间从12BP提高到30BP左右。

- 3 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

图表4：民生银行成本收入与主要竞争对手比较

2003招商银行民生银行浦发银行华夏银行兴业银行深发展中信银行sum差距43.60%46.56%39.36%45.29%36.67%56.02%44.58%1.98%200442.13%47.60%38.75%45.21%38.81%48.24%41.22%43.46%4.14%2001.29%47.49%40.45%47.52%39.86%48.26%44.10%44.15%3.35%200639.68%44.01%37.09%47.85%41.47%42.02%1.99%200734.38%46.16%34.04%45.73%34.82%37.75%38.81%7.35%200830.40%42.12%33.93%38.84%34.19%36.87%31.71%36.06%6.06%200941.69%40.28%25.08%45.58%33.40%38.94%34.46%37.49%2.78%2010E35.15%38.27%35.14%46.96%30.90%41.23%36.15%37.94%0.33%来源：国金证券研究所

图表5：民生银行存款成本率高企

2006招商银行民生银行浦发银行华夏银行兴业银行深发展中信银行AVERAGE1.50%1.85%1.57%1.90%1.67%1.67%1.96%1.73%0.12%20071.68%2.17%1.%1.97%1.80%1.93%1.98%1.88%0.29%20081.94%2.57%2.10%2.40%2.25%2.49%2.30%2.29%0.28%20091.52%1.83%1.75%1.78%1.71%1.88%1.76%1.75%0.08%1H101.39%1.66%1.61%1.57%1.56%1.69%1.50%1.57%0.09% 差距来源：国金证券研究所

高资本消耗带来股本快速扩张形成估值折价



2002年至2010年期间，民生银行股本扩张9.33倍，权益规模扩张16.33倍，为可比上市银行最高；但估值仅扩张6.39倍；股本过快扩张带来估值的下降。

- 4 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

图表6：民生银行股本快速扩张导致估值下降

2002权益规模招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展兴业银行股本招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展兴业银行市值招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展16,0326,0047,9603,6013,7685,8685,7072,5873,6152,5001,9463,00046,45323,77235,420,412200318,2619,65012,0118,5273,9656,0665,7073,6253,9153,5001,9463,00061,86239,96844,43526,82820,937200420,88112,90713,5109,6094,68510,0846,8485,1843,91,2001,9463,99971,42745,57139,40426,81717,4200524,67115,45915,52610,4535,04312,78510,3747,2593,91,2001,9463,99979,72735,20532,18117,57712,103200655,16019,30524,70611,36,47416,20014,70310,1674,35,2001,9463,999210,40071,88165,56323,620,178200767,98450,18628,29813,05613,00638,714,70514,4794,35,2002,2935,000582,759214,581229,93880,47288,526200879,78153,88041,68027,42116,40149,02214,70718,8235,6614,9913,1055,000399,260190,583205,90375,05882,884200992,78388,468,08730,23420,47059,59719,11922,2628,8304,9913,1055,000294,736143,590196,51351,45255,2922010扩张倍数135,940105,257124,95755,57233,51391,03221,98726,71514,3496,8503,4855,992334,420175,7852,6,84469,8577.4816.5314.7014.437.14.512.859.332.971.740.791.006.206.396.142.612.42来源：国金证券研究所

资本市场形象的估值折价



07-09年属于公司业务转型之年，公司的规模和贷款年复合增长率分别为22.7%和21.3%，规模增长在中型上市银行中最低，贷款增长仅仅高于华夏。

图表7：07-09年民生银行处于业务转型

来源：国金证券研究所



07年开始的事业部改革是公司业务转型首个尝试。任何的改革都会 涉及到利益的重新分割，因而不可避免的触及一些部门利益，比如事业部改革对于分支行利益的触动。这种触动通过各种途径传播至资本市场，影响了资本市场对于其未来业务增长的预期，形成对估值的影响。

09年流程银行再造是事业部改革的深化。但期间由于新核心业务系统上线是个系统性的项目，需要逐步的推进，而资本市场并没有充分认识到困难程度。



- 5 -

敬请参阅最后一页特别声明



公司研究

09年开始商代通尝试。虽然商贷通贷款规模余额迅速增长，但资本市场并

没有完全认识清楚商贷通对于民生银行的意义所在，体现在：1）对于商贷通小微企业能否承载民生如此大的体量存在分歧，2）对于早起商贷通采取高抵押物的模式的持续性和竞争力存在忧虑，3）对于小微企业贷款质量及民生在小微企业贷款风险控制的专业能力存在忧虑。

估值折价因素正在快速改善

09年开始公司盈利能力快速提升，目前与行业平均水平相当



自09年开始，公司ROA与行业的差距大幅缩小，公司2010年ROA0.96%，与行业平均水平相当；拨贷比1.88%，处于股份制银行较高水平。

公司盈利能力的改善主要源于净息差的快速提升，以及成功的成本控制带来的成本收入比下降。净息差的快速提升主要源于贷款收益率提升及存款成本率相对下降。这与公司大力发展商贷通调整客户结构提高议价能力和事业部改革提高营销深度，提升结算类存款规模密切相关。



图表8：民生银行贷款收益率上升

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%图表9：存款结构改善

0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%200620072008存款成本率差距20091H10贷款收益率来源：国金证券研究所

事业部，商贷通竞争力为市场逐步认可



贷通业务快速发展，迅速提高公司利息收益率，2010年公司商贷通贷款收益率7.02%，1季度已提升至8%以上水平。截至2010年末商贷通贷款本公司商贷通贷款总额达到1,5.86 亿元，比上年末增加1,141.77 亿元，增幅2.81%，两年的时间内，公司小微企业贷款规模占比已提高至15%的水平。

事业部改革成果显现，提升营销深度，综合金融服务水平提升，中间业务收入迅速上升，公司业务盈利能力快速提高，2010年公司对公贷款增长14.4%，收入增长41%，其中事业部手续费收入增长101%，占公司手续费收入44%。

伴随公司盈利能力提升，未来公司股本扩张速度将下降，10年停止送股惯例但保留分红；

2011年年初公司再融资方案修改最大限度的考虑流通股股东的利益，最终采用H股配售+A股可转债方式，在满足业务发展需要的同时，保障流通股东受益公司业绩增长收益的机会。



资本市场形象快速改善

 

对于未来估值折价因素持续改善充满信心



盈利能力有望继续提升，源于：

- 6 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

1）存贷差扩张潜力大，我们测算显示2011年商贷通新增贷款占比60%

左右，商贷通贷款规模余额占比提升6个百分点，整体贷款收益率继续提升。2011对于商贷通新增存款考核要求为100%存款派生，我们认为存在一定难度，我们假设50%派生，那么2011年末商贷通存款派生率提升至35%左右，达到公司规划目标。

2）对公中间业务收入有望保持快速增长，2011年信贷资源较为紧张，直接融资迅速扩大。公司凭借事业部改革优势，采用集团深度营销策略，大力发展新投行业务，承销短期票据，提高财务咨询等，对公中间业务收入有望保持快速增长。

3）成本收入比稳中有降源于收入增速快于费用，成本收入比下降源于两个方面，一是因为收入快速增长成本具备粘性形成的自然下降，一是公司主动的成本费用控制，形成成本收入比下降。

图表10：民生人均成本收入依然有下降空间

图表11：民生提高员工考核指标不会造成大规模人员流失

来源：国金证券研究所

 特色业务核心竞争力逐渐被市场认可。

1） 小微企业信贷供给严重不足，2011年公司商贷通业务注重质量提

升，提高综合收益率，公司商贷通业务逐步为同业及资本市场认可；

2） 事业部改革效果显现，深度营销，供应链金融有效提升对公业务

盈利水平。

 资本市场形象有望继续提升。2010年业绩发布会给人耳目一新的感

觉，管理层对于自己想做什么，应该怎样做，当前在怎么做表述非常明确，表明公司对于未来发展战略已经明确，此前业务转型逐步走向成功。

投资建议



预计公司2011-2012年实现净利润235/299亿元，同比增长33.6%/27.1%，考虑H股融资摊薄EPS0.82/1.05元，BVPS 4./5.48元，当前估值对应1.16x11PB/6.49x11PE，较行业平均估值30%左右；考虑导致公司估值折价因素正在迅速改善，估值水平理应提高，再次建议“买入”。

- 7 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

图表12：键入图表的标题 XXXX

民生银行(600016.SH): 利润表YE 31 Dec (RMB 百万)2006利息收入利息支出净利息收入手续费净收入其他营业净收入非利息净收入营业收入营业税金及附加营业费用营业支出拨备前利润拨备税前利润所得税20072008200920102011E2012E27,36140,07056,31153,44170,77695,628118,304(11,191)(17,490)(25,931)(21,201)(24,903)(34,246)(42,001)16,17022,58030,38032,24045,87361,38276,3031,026(72)95517,1252,3912302,62125,2014,461(18)4,44334,8234,,59,26241,5028,2(230)8,05953,93211,109(230)10,87972,26113,504(230)13,274,577-4.80%(1,391)(2,047)(2,916)(2,802)(3,827)(5,112)(6,316)(8,332)(11,705)(14,901)(17,737)(21,625)(28,904)(35,831)(9,723)(13,752)(17,817)(20,539)(25,452)(34,017)(42,147)7,40211,44917,00620,96328,48038,24447,431(2,158)5,244(1,493)28.5%(2,236)9,212(2,877)31.2%(6,518)10,488(2,595)24.7%8.0007,88524.5%14.6%0.75%200818,8230.900.4192.860.000.0819.1%(5,307)15,656(3,8)22.7%4.00012,10453.5%13.6%0.85%200922,2620.940.43.990.000.059.2%(5,504)22,976(5,288)23.0%107.0017,58145.2%45.2%16.7%0.96%201026,7151.070.6583.940.000.1015.2%(7,601)30,3(7,048)23.0%107.0023,48833.6%33.6%17.8%1.04%2011E28,3661.350.8284.0.000.0810.0%(8,513)38,918(8,951)23.0%107.0029,86027.1%27.1%19.2%1.08%2012E28,3661.671.0535.480.000.1110.0% 税率少数股东权益税后利润股利3,7516,33538.8%68.9%19.4%12.6%roe0.%0.69%Per share data 2006200710,16714,479股本, 期末(mn)0.730.79每股拨备前利润EPS(basic)0.3690.438BVPS1.903.470.000.00每股股利Dividend - 0.05Dividend Ratio0.0%11.4%来源：国金证券研究所

附录：2010年业绩发布会会议纪要：

1. 2011年息差趋势判断？商贷通增长快，重定价溢价强，今年商贷通贷款上升空间？

1） 业务机构在2011年大幅改善，2011年即使不考虑加息，息差也能保持稳定或稳定提升。2）实践来看，商

贷通确实是篇蓝海，今年商贷通业务主要做提升版：a，将民营，小微及高端客户作为整体结合，去年新增11万客户，人均贷款150万元，但其家庭资产大多在500-1000万；b，持续提高小微企业深度业务和收益率，源于信贷供求极不平衡，同时加大结算平台业务带来低资金成本，通过票据业务提高资金周转，提高综合收益；c，资金流，信息流，物流平台综合供应链金融服务。

- 8 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

2. 手续费收入在商贷通收入中占比？

1） 商贷通面向小微企业，手续费主要源于结算业务，主要是利息收入，手续费收入不高；2010年利率7.02%，

今年1季度已经到8%以上。2）不良贷款一直保持在较低水平，预计今年不良贷款保持稳定。融资和房地产贷款是市场和监管关注重点。融资平台贷款1972亿元，风险主要存在于县级及落后地区的平台，民生509个网点均处于经济发达地区，落后地区还没有网点，几个村镇银行也没有搞平台贷款；07年开始作事业部，平台及房地产贷款均采取总行审批；因而在去年解包还原中，88%的贷款均符合银监会要求，大概只有90多亿属于信用贷款或半担保贷款，但这些均处于上海北京等优质客户贷款，到目前为止平台不良率为0。民生对于房地产研究较深，09年之后对于房地产贷款投向调整，主要投向二线没有房地产泡沫的城市投放。

3. 商贷通投放目标？存款派生情况？事业部去年贷款增速8%，利润增速140%，什么模式？

1） 贷款增速14.4%，慢于全行18.8%的增速，但利润增长快于全行平均水平，特别是中间业务收入，剔除海

通，全行增长79%，事业部增长104%。事业部的目标在于较少资本消耗获取较高收益。过去一年在事业部在新投行业务方面做了许多探索，对业务提升非常有帮助，同时事业部在资产周转方面也做了很多尝试，较前年快速增长，把存量中，期限长，收益低的贷款转让出去。2）小微抵押从09年85%下降到65%，目前为止60%，弱担保绝大部分为联保互保，信用不太多；弱担保与担保4/6开，去年派生27-28%，今年目标35-40%。

4. 4季度信贷成本？表外资产规模？

1） 今年1季度拨备保持平稳，与业务实际情况保持一致；目前拨贷比1.88%，2016年前达标，每年多计提10

个亿，对利润规模影响有限。表外加权风险资产占比20%出头。

5. 息差扩张步伐放缓，是否因资金成本上升？

2010新增贷款1690亿，加息周期，吸收长些协议存款；债券投资占比下降，久期1.9年，下降；今年债券投资力度依然下降。 6. 手续费问题？

资产转让对于手续费源于两个方面，一是直接转让，而是银信合作。目前受影响的银信合作，对于直接转让并未受影响，但由于额度控制，今年转让难度在加大。今年银团贷款依然将主要推动。同时额度控制紧张时期，创新投行业务非常多。

- 9 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

市场中相关报告评级比率分析

日期

强买 买入 持有 减持 卖出 评分

一周内 一月内 二月内 三月内 六月内2 3 7 11 25 0 1 2 5 12 0 1 2 3 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1.00 1.43 1.50 1. 1.53

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“强买”得1分，为“买入”得2分，为“持有”得3分，为“减持”得4分，为“卖出”得5分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =强买； 1.01~2.0=买入 ； 2.01~3.0=持有 3.01~4.0=减持 ； 4.01~5.0=卖出

来源：朝阳永续

长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

优化市盈率计算的说明：

行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

投资评级的说明：

强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。

- 10 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司研究

特别声明：

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向任何人作出邀请。国金证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。国金证券及其关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息、所载资料或意见。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载的观点并不代表国金证券的立场，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 上海

北京

深圳

电话：(86755)-330915 传真：(86755)-61038200 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000

地址：中国深圳福田区金田路3037号

金中环商务大厦921室

电话：(8621)-61356534 电话：(8610)-66215599-8792 传真：(8621)-61038200 传真：(8610)-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100032 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹

国际大厦7楼

地址：中国北京西城区金融街27号

投资广场B 座4 层

- 11 -

敬请参阅最后一页特别声明