2018年07月10日专题研究固定收益研究研究所证券分析师：021-68930187证券分析师：021-60338181靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn张亮S0350518020002zhangl08@ghzq.com.cn读懂基础货币与信用创造——商业银行流动性系列专题之一相关报告《从金融监管看流动性系列之三：信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革》——2018-05-06《从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化》——2018-03-21《从金融监管看流动性系列之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑》——2017-12-29投资要点：序言现代经济依托于现代金融，而了解金融体系，离不开对货币体系及其运行规律的掌握。在信用货币时代，现行的“中央银行—商业银行”制度凭借信用通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量，形成货币供给。现代经济运行影响信用创造，信用创造又会反过来影响经济运行。2018年初以来，全社会信用快速紧缩，引发一系列诸如投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题，央行货币政策出现明显转向。未来货币政策的趋势、如何影响信用创造、商业银行资产负债行为如何变动等是此系列报告想要探讨的问题。基础货币及其决定因素基础货币由中央银行提供，在中央银行资产负债表视角下，基础货币表示为“储备货币”。而“储备货币”绝大部分又由“货币发行”和“其他存款性公司存款”构成。在准备金制度下，商业银行在基础货币和法定存款准备金率的基础上进行信用创造，而不能无限扩张。法定存款准备金率的改变虽然不会改变基础货币投放量，但会影响货币乘数，挤占或释放货币现金的量，进而影响货币创造。影响基础货币量的业务主要是外汇占款、财政存款和公开市场操作。其中外汇占款和公开市场操作会使央行报表资产端“国外资产”、“对其他存款性公司债权”和负债端“储备货币”同时同量的变化，导致央行扩表或缩表。而财政存款的变动会使得央行资产负债表负债端内部调整，即“储备货币”和“政府存款”此消彼长，不影响总额。信用创造的路径信用创造的途径主要分为五种，传统信贷、购买外汇、购买债券、同业业务、影子银行业务，其中前三种属于货币创造的传统路径，后两种是商业银行为了规避各种监管而产生的新型路径。发放贷款和票据是商业银行最传统的信用扩张形式，购买外汇、购买债券也都会派生存款与创造货币，三者都会直接受到准备金要求的约束。近几年商业银行同业业务增长较快，对货币供给的影响日益增大，既规避贷款额度、贷存比等限制，又能创造信用供给。“影子银行”大多指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔Ⅲ或等同监管程度的实体或准实体，具体有银行表外理财、非银金融机构理财计划等。影子银行体系的产品及业务形式较为复杂，本文重点介绍商业银行表外理财，实现商业银行表内资产和负债的表外化，从而规避表内监管指标的限制，这也是国内影子银行体系的核心。国内银行证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告表外理财资金主要以两种方式投向资管产品，通道业务或委外投资，这也是2012年后表外理财快速扩张的主要方式。影子银行规避监管，加剧预算软约束主体的信用扩张。在影子银行的体系中，如果拉长资金通道，监管部门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。尤其是地方政府融资平台、房地产以及产能过剩行业，表内监管指标对这些行业的融资设有诸多限制，但这些行业或背靠政府信用、或具有土地抵押、或投资回报丰厚，很好地迎合了影子银行刚性兑付的需求，因此影子银行和表外理财的扩张这些行业得以绕过表内监管的限制实现无序的融资，最终加剧了这些行业融资主体的信用扩张。影子银行为融资主体提供了新的融资渠道，一定程度上促进了实体经济的发展，但也客观上促使了部分融资主体无序的信用扩张，加剧了债务风险。本轮金融监管对影子银行进行了直接的打压，已经取得了一定的效果，但是也客观上造成了融资主体融资渠道的萎缩，导致全社会信用急剧收缩和信用风险加速暴露，对宏观经济也造成了下行压力。从信用创造的角度来看，货币政策以及监管措施应作出相应地调整，以避免系统性风险的发生。风险提示地缘政治风险超预期；信用风险超预期。请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1、序言、基础货币及其决定因素、基础货币、中央银行资产负债表、小结、信用创造的路径、信用创造传统路径之传统信贷、信用创造传统路径之购买外汇、信用创造传统路径之购买债券、信用创造新型路径之同业业务、信用创造新型路径之影子银行请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1：2014年之前外汇占款主导了央行基础货币投放图2：2014年之后“对其他存款性公司债权”迅速增长图3：“政府存款”的变动呈现出季节性波动态势（亿元）图4：同业代付业务流程图5：非银同业渠道流程图6：银行表外理财两种资管业务模式图7：表外业务通道增加图8：委外投资链条图9：资金链条拉长规避监管图10：隐形刚性兑付图11：中国债务问题加重（%）表1：商业银行初始资产负债表表2：商业银行资产负债表（无准备金要求，发放贷款）表3：商业银行资产负债表（提现）表4：商业银行资产负债表（20%法定准备金率）表5：商业银行资产负债表（20%法定准备金率，发放贷款）表6：中央银行资产负债表（万亿元）表7：A银行初始资产负债表（法定准备金率为0）表8：A银行发放贷款后资产负债表（法定准备金率为0）表9：A银行初始资产负债表（法定准备金率为20%）表10：A银行发放贷款后资产负债表（法定准备金率为20%）表11：A银行购买外汇后资产负债表（法定准备金率为20%）表12：一级市场购买国债后资产负债表（法定准备金率为20%）表13：财政支出后银行资产负债表变化（法定准备金率为20%）表14：二级市场购买国债后资产负债表（法定准备金率为20%，交易对手为非银机构）表15：购买企业债券后资产负债表（法定准备金率为20%）表16：A银行资产负债表变动（银行同业渠道）表17：B银行资产负债表变动（银行同业渠道）表18：A银行资产负债表变动（非银同业渠道）表19：B非银资产负债表变动（非银同业渠道）请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1、序言现代经济依托于现代金融，而了解金融体系，就离不开对货币体系及其运行规律的掌握。在信用货币时代，现行的“中央银行—商业银行”制度凭借信用通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量，进而形成货币供给。从传导的链条看，货币创造的根源在中央银行，中央银行向商业银行供给基础货币，为商业银行货币创造提供基础。商业银行的一系列资产扩张行为，都会在其负债方派生等额存款，因而商业银行资产负债表不断扩大，存款不断增加，这就是信用创造的过程。现代经济运行影响信用创造，信用创造又会反过来影响经济运行。2017年以来，受金融去杠杆和经济去杠杆影响，国内宏观经济走势出现大幅度的波动。尤其是2018年初以来，全社会信用快速紧缩，引发一系列诸如投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题，为了对冲外需下降的冲击，决策层强调内需的重要作用，央行货币政策出现明显转向。未来货币政策的趋势、如何影响信用创造、商业银行资产负债行为如何变动等是此系列报告想要探讨的问题。2、基础货币及其决定因素了解中央银行控制基础货币投放的方式，我们还需要了解中央银行资产负债表，从林林总总的项目中归纳其对货币供应的影响因素。2、基础货币基础货币，也称货币基数(MonetaryBase)，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币(High-poweredMoney)，它是中央银行发行的债务凭证（现代货币实际上就是以国家信用为背书的一般等价物）。我们简要的回顾一下，基础货币是如何作为基础创造货币的。假定原始基础货币100单位，为商业银行向中央银行的借款，此时商业银行的资产负债表如下：表1：商业银行初始资产负债表资产现金100资料来源：国海证券研究所负债向中央银行借款100若没有法定存款准备金要求，商业银行向公司甲发放一笔100元的贷款：表2：商业银行资产负债表（无准备金要求，发放贷款）资产负债现金100贷款——甲100总计200资料来源：国海证券研究所向中央银行借款100存款——甲100总计200请务必阅读正文后免责条款部分5
