Table_Title银行行业去杠杆视角看资管新规细则—行业深度|银行证券研究报告买入买入2018-07-22Table_Grade行业评级前次评级报告日期如何更好的去杠杆及可能的信用对冲措施Table_Chart相对市场表现Table_Summary核心观点：监管力度边际放缓，务实调整促稳过渡，但核心原则方向未变2018年7月20日，一行发布资管新规相关细则和说明，有助于后续资管业务正常开展。监管部门已经重视严监管带来的信用收缩压力，对执行口径务实调整，有助于银行理财业务平稳过渡，避免信用过度收缩，缓解市场悲观预期。由于去杠杆核心方向和原则尚未改变，监管仍是核心变量，我们认为后续仍有可能出台更多对冲措施，以降低去杠杆的代价。详细解读和后续可能的对冲措施预计见正文。杠杆既是债务也是投资，杠杆效率比杠杆的绝对值高低更重要杠杆本质是宏观储蓄向投资的转化，转化效率取决于加杠杆部门的效率。当高效率部门使用杠杆时，宏观上储蓄能转化为长期资本和生产力，潜在增速将提高。当低效率部门持续加杠杆时，加杠杆行为最终会演变为庞氏融资，拖低经济潜在增速。去杠杆主要症结在国有部门，同时要激励高效率部门我国杠杆过高主要原因有二，一是国有部门预算软约束，占用杠杆资源；二是非国有企业部门经营负担过重，无法承接更多宏观储蓄。去杠杆不是总量问题，而是结构问题，核心症结在打破低效率部门的隐性担保从而逐步释放其占用的社会资源，并通过减税降息控房价等措施激励高效率部门投资及研发投入并获得更好的经济增长，通过高质量发展解决问题，仅靠货币、央行引导、财政投资拉动需求无法解决长期结构性问题，着眼于长期的改革才能真正提升经济潜在增速。去杠杆有成本，核心是保护住银行体系派生能力和控住国企融资冲动目前去杠杆主要有供给侧改革、破刚兑、债转股、债务货币化、控制影子银行等途径，同时多部门联合推进的去杠杆还存在着力度、速度和节奏问题。每种途径各有其效果及副作用，不同的力度节奏也会带来不同的结局，能否正视去杠杆的代价，如何分担去杠杆的成本，如何平衡长期增长和短期调整，都是需要深思的问题。详述见正文。银行是我国信用体系核心，监管在结构控制的同时，应出台信用对冲措施，保护银行资本和信用扩张能力，并合理国有部门融资冲动。后续可能的信用对冲措施如下：1、合理发力债转股处置不良资产；2、非标回表风险计提过渡期优惠；3、允许更多银行采用高级法计算资本充足率；4、适当放松银行负债和流动性考核。5、多头管理导致的约束过紧需要协调放松。6、适度控制国企部门的资产规模和杠杆率。详述见正文。去杠杆是为了解决过去问题，更重要的是未来的杠杆资源给谁用降低存量杠杆只能治标，提高增量杠杆投放效率方能治本。合理货币分发机制、产业结构、财税体系、国企改革等制度变迁才能保住去杠杆效果，否则去杠杆只是周期轮回，去杠杆需要多决心、耐心和小心。决心稳定预期、耐心控制节奏、小心守住风险。风险提示：1、金融监管执行力度超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、贸易摩擦升级超预期。Table_Author分析师：倪军S0260518020004021-60750604nijun@gf.com.cnTable_Report相关研究：银行行业:未雨绸缪，资本释2018-07-02放—模拟资产负债表推演债转股的影响银行行业:刚兑、嵌套、非2018-05-11标、影子银行与无风险收益率—另眼看《资管新规》银行行业:银行债券投资全景2018-04-25图之债市投资者结构数据库银行行业:降准还是加息？从2018-04-18存款创造、影子银行看当前权衡—影子银行系列报告之一Table_Contacter联系人：王先爽021-60750604wangxianshuang@gf.com.cn识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27-20%-8%4%16%28%2017-072017-112018-032018-07银行沪深300行业深度|银行目录索引一、资管新规细则点评：务实放松与坚守原则二、杠杆与银行：银行资产是实体债务的映射三、杠杆功过与去化必要：杠杆效率重于杠杆高低杠杆是宏观储蓄向投资的转化，核心是杠杆利用效率宏观杠杆上升路径：债务与产出赛跑，核心是资本回报率去杠杆的必要：低效率杠杆的庞氏惯性需要行政去化四、杠杆为什么高？去谁的杠杆？去杠杆谁会受伤？年以来，我国宏观高杠杆率、国企资产、数量大幅攀升国有部门杠杆利用效率相对较低，应承担更多去杠杆职责杠杆分配决定产业结构，信用关联下，去国企杠杆民企也受伤五、去杠杆路径与困境：长期与短期权衡去杠杆的几种路径：名义与真实的较量供给侧改革：效果明显但行业受限破刚兑：治本之策但谁来买单债转股：折中之选但需警惕道德风险债务货币化：当期无害但长期无解六、可能的信用对冲措施：护银行资本与控国企资产合理发力债转股处置不良资产非标回表风险计提优惠允许更多银行采用高级法计算资本充足率负债和流动性考核适度放松多头管理导致的约束过紧需要协调放松适度控制国企部门的资产规模和杠杆率七、结语：出清过去是为面向未来附录：几种宏观杠杆率上升情景识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/27行业深度|银行图表索引图1：我国绝大部分宏观杠杆都体现在商业银行的资产端图2：杠杆能带来当期经济增长，但能否持续需要看杠杆资源的利用效率图3：宏观杠杆率上升的几种情景图4：2009年以来，我国宏观杠杆率走高的同时，资本产出比不断抬升，资本回报率不断走低图5：从上市公司数据来看，2011年以来ROIC持续低于加权贷款利率图6：如果经过隐性债务调整，我国整体及分部门的宏观杠杆率都已偏高图7：2015年以来，居民部门债务增速明显加快，协助企业部门降低了杠杆增速图8：非金融企业部门仍是债务增加的主体图9：国有企业和非国有企业债务增长对比（万亿元）图10：1997年到2008年，我国国有企业数量大幅下降，随后国有企业又大幅回升图11：2008年以来，国有工业企业资产负债率快速上行，私营工业企业资产负债率不断走低图12：国有企业资本产出比持续高于私营部门，且2009年以来差距不断拉大图13：2010年以来，工业企业资产回报率不断走低，其中国有企业资产回报率持续大幅低于私营企业图14：债转股对银行资本补充的推演图15：招商银行两种资本充足率计算方法对比表1：不同去杠杆路径效果和困境对比表2：影子银行规模估计表3：上市银行资本充足情况（2017/12/31）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/27行业深度|银行一、资管新规细则点评：务实放松与坚守原则事件：2018年7月20日，央行公布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下文简称《通知》）。同日，银公布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，公布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。发布的文件相当于《资管新规》的配套细则文件。对此我们点评如下：1、提前落地就是利好：本次细则出台时间超出市场预期，提前出台就是利好。自从4月份资管新规出台以来，由于部门条文尚未明确，相关细则尚未出台，导致银行存量业务从严整改，新增业务几乎停滞，加剧了严监管环境下的信用收缩压力。本次《通知》和细则出台有望缓解这一现象，有助于修复市场悲观预期。2、务实放松，有助新规顺利过渡执行：较《资管新规》原文，《通知》相关说明主要就过渡期难点进行了针对性放松，有助于新规顺利过渡执行，缓解信用收缩压力。具体来看有以下几点：1）过渡期内可以发行老产品对接新资产，这是本次《通知》最大的放宽，将大大缓解老产品中资产续期对接问题，避免整改带来的信用断崖式收缩。2）明确公募产品可以投资非标资产，同时允许过渡期内更多理财产品采用摊余成本法估值，将有助于银行理财业务顺利过渡，缓和信用收缩压力。3）明确表示将通过MPA指标缓和等方式协助银行非标回表，并给予银行非标、股权类资产更加灵活的处置自由度，降低银行存量整改压力，避免信用过度收缩。3、监管协同，监管边际缓和，但核心原则未变：一行同时发文，表明金融监管协同性增强，监管力度也有边际缓和趋势，有助于缓解当前强监管带来的信用收缩压力和悲观预期。但我们也要看到，不管是《通知》还是细则，本轮监管的核心原则（如期限错配、破刚兑、去嵌套、监管套利等问题）没有改变，信用收缩压力仍在，只是力度和速度会有所缓解。比如，由于对通道和嵌套的管制，非标资产构建渠道受限，整体非标规模下滑仍是趋势。目前监管仍是核心变量，而监管对信用收缩问题的重视本身也是边际利好。4、去杠杆方向仍在，需要更多信用对冲措施保护银行信用扩张能力。本轮严监管起于去杠杆诉求，本次微调缘于缓解信用收缩压力。方向上，去杠杆趋势未变，预计信用收缩仍是新常态，这一新常态下，需要监管落实更多信用对冲措施，避免信用过快过深的收缩，导致系统性风险概率加大。我们认为，当前银行体系是我国信用体系的核心，去杠杆过程银行将承担很多，同时为了尽可能降低去杠杆的成本，保护银行资本和信用派生能力将是核心。下文，我们将从银行与杠杆、杠杆功过、杠杆效率等方面讨论当前去杠杆的意义和困境，并给出我们的一些信用缓和措施建议。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/27行业深度|银行二、杠杆与银行：银行资产是实体债务的映射通过债务融资以扩大资产规模即加杠杆。在直接融资行为中，加杠杆行为只有融资主体的资产负债表扩表，而在间接融资体系下，加杠杆行为是金融体系和融资主体同时扩表。目前，我国以商业银行主导的间接融资体系为主，大部分加杠杆行为都会映射到商业银行体系的资产扩张中去，杠杆一方面体现为非金融部门的负债，另一方面体现为银行体系资产。图1：我国绝大部分宏观杠杆都体现在商业银行的资产端非金融部门的债务VS银行体系资产非金融部门债务总量（BIS，万亿元）其他存款类机构总资产（扣除储备资产、国外资产、银银负债，万亿元）250-30-700270-700211-700230-800270-800211-800230-900270-900211-900230-010270-010211-010230-110270-110211-110230-210270-210211-210230-310270-310211-310230-410270-410211-410230-510270-510211-510230-610270-610211-610230-710270-710211-7102数据来源：Wind，BIS，广发证券发展研究中心如果加杠杆是通过商业银行体系扩表实现，去杠杆也会对应着商业银行体系的缩表。但不同的去杠杆方式，会对商业银行资产、负债、利润、资本等产生不同影响。商业银行资产负债结构的不同变化又会对应商业银行体系的信用扩张能力，进而会传导到实体经济，从而产生不同的去杠杆效果。银行作为我国信用体系核心和杠杆承担主体，实体部门的杠杆对应着银行体系的资产，快速去杠杆难免伤及金融体系信用扩张能力，要避免去杠杆带来系统性风险，保护好银行资本和信用派生能力是核心。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/27
