贵州茅台价值评估报告

评估声明

一、我们在执行本评估业务中，遵循了相关法律法规和资产评估准则，恪守了、客观和公正的原则。根据我们在执业过程中掌握的事实，评估报告陈述的事项是客观、真实的。我们的分析、判断和推论，以及出具的评估报告遵循了资产评估准则和相关规范。

二、我们与评估报告中的评估对象无利益关系，与相关当事方无利益关系，对相关当事方不存在偏见。

三、我们已对评估报告中的评估对象进行现场勘查；我们已对评估对象的法律权属状况给予必要的关注，对评估对象法律权属资料进行查验，但无法对评估对象的法律权属真实性做任何形式的保证；我们已提请企业完善产权以满足出具评估报告的要求，并对发现的问题进行了披露。

四、我们具备评估业务所需的执业资质和相关专业评估经验。

五、我们对评估对象的价值进行估算并发表的专业意见，是经济行为实现的参考依据，不应当被认为是对评估对象可实现价格的保证。我们不承担相关当事方决策的责任。

六、我们出具的评估报告及其所披露的评估结论仅限于评估报告载明的评估目的和用途、评估报告使用者，并在评估结论使用有效期限内使用，因使用不当造成的后果与我们无关。

七、我们在评估过程中没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊交易方式可能追加付出的价格对评估结论的影响，也未考虑国家宏观经济发生变化以及遇有自然力和其他不可抗力对评估结论的影响。我们对评估基准日后有关资产价值发生的变化不负责任。

八、我们对在已实施的评估过程中不能获悉的评估对象和相关当事方可能存在的瑕疵项对评估结论不承担责任。

目录

评估声明

一、被评估单位概况 二、评估目的 三、评估对象与范围 四、评估基准日 五、评估依据 六、高端白酒行业分析 七、企业分析 八、评估方法 九、评估过程 十、评估结论 十一、特别事项说明 十二、评估报告提出日

一、 被估单位概况

贵州茅台酒厂集团由中国贵州茅台酒厂有限责任公司及其全资子公司、控股公司、参股公司等近 20 家企业构成，集团所涉足的产业领域包括白酒、啤酒、葡萄酒、红酒、证券、银行、保险、物业、科研等。

中国贵州茅台酒厂有限责任公司的前身是中国贵州茅台酒厂， 1997 年成功改制为有限责任公司（以下简称集团公司）， 1999 年，由有限责任公司联合中国食品发酵研究所发起的贵州茅台酒股份有限公司正式成立， 2001 年 8 月，贵州茅台股票在上交所挂牌上市。

集团公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业（金马奖）、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。

贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究院、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币18,500万元。经中国证监发行字[2001]41号文核准并按照财政部企[ 2001]56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7,1 50万(其中，国有股存量发行650万股)A股股票，公司股本总额增至25,000万股。2001年8月20日，公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。

根据公司2001年度股东大会审议通过的2001年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2001年末总股本25,000万股为基数，向全体股东按每10股派6元（含税）派发了现金红利，同时以资本公积金按每10股转增1股的比例转增了股本，计转增股本2,500万股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的25,000万股变为27,500万股，2003年2月13日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2002年度股东大会审议通过的2002

年度利润分配方案，公司以20 02年末总股本27,500万股为基数，向全体股东按每10股派2元（含税）派发了现金红利，同时以2002年末总股本27,500万股为基数，每10股送红股1股。本次利润分配后，公司股本总额由原来的27,500万股增至30,250万股。2004年6月10日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。

根据公司2003年度股东大会审议通过的2003年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2003 年末总股本30,250万股为基数，向全体股东按每10股派3元（含税）派发了现金红利，同时以2003年末总股本30,250万股为基数，每10股资本公积转增3股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的30,250万股增至39,325万股。2005 年6月24日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2004年度股东大会审议通过的2004年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2004年末总股本39,325万股为基数，向全体股东按每10股派5 元（含税）派发了现金红利，同时以2004年末总股本39,325万股为基数，每10股资本公积转增2股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的39,325万股增至47,190万股。2006年1月11日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2006年第二次临时股东大会暨相关股东会议审议通过的《贵州茅台酒股份有限公司股权分置改革方案（修订稿）》，公司以2005年末总股本47,190 万股为基数，每10股资本公积转增10股。本次资本公积金转增股本实施后，公司股本总额由原来的47,190万股增至94,380万股。2006年11月17日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。

茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发等。

二、 评估目的

某上市公司决定对贵州茅台股份有限公司的股份进行部分收购。

三、 评估对象与范围

（一）评估对象

本评估项目的评估对象是贵州茅台股份有限公司于评估基准日的企业价值。

（二）评估范围

本评估项目的评估范围为贵州茅台股份有限公司于评估基准日经审计后资产负债表列示的全部资产和负债，并且由贵州茅台股份有限公司提供的清单载明：

委托评估对象和评估范围与经济行为涉及的评估对象和评估范围一致。

四、 评估基准日

本评估项目资产评估基准日是2014 年4 月21 日。

基准日是根据经济行为文件，本着有利于保证评估结果有效地服务于评估目的，评估基准日对评估结果没有重大影响，能较为准确地反映相关资产的最新状况，并尽可能地与相关经济行为的实现日接近等原则，确定资产评估基准日。

五、 评估依据

（一）法律依据

1、《中华人民共和国企业国有资产法》； 2、《国有资产评估管理办法》；

3、《国有资产评估管理办法施行细则》； 4、《国有资产评估管理若干问题的规定》；

5、《转财政部关于改革国有资产评估行政管理方式加强资产评估监督管理工作意见的通知》文件及其配套文件；

6、颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》； 7、《企业国有资产评估管理暂行办法》；

8、《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》 9、关于印发《北京市企业国有资产评估管理暂行办法》的通知； 10、《关于企业国有资产评估报告审核工作有关事项的通知》； 11、《评估机构内部治理指引》；

12、《资产评估机构审批和监督管理办法》；

13、国资委关于《企业国有资产评估项目备案工作指引》的通知。

（二） 资产评估准则依据

1、《资产评估职业道德准则—基本准则》； 2、《资产评估准则—基本准则》； 3、《资产评估准则——业务约定书》； 4、《资产评估准则——评估程序》； 5、《资产评估准则——评估报告》； 6、《资产评估准则——工作底稿》； 7、《企业国有资产评估报告指南》； 8、《评估机构业务质量控制指南》；

9、《注册资产评估师关注评估对象法律权属指导意见》； 10、《资产评估准则——企业价值》； 11、《资产评估价值类型指导意见》。

六、 高端白酒行业分析

（一）SWOT分析 1、优势：

（1）高端白酒具有独特的风格和品质，很高的知名度和美誉度，在多年的市场竞争中树立了良好的形象和信誉。

（2）技术的独特性和资源的稀缺性。生产及勾兑技术具有较强的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。

（3）市场优势。由于产能，一般处于卖方市场，公司对产品价格的控制能力非常强。而通过涨价提升业绩已成为常态。

（4）嗜好品特性。作用一种嗜好品，高端白酒对固定的群体有着强烈的吸引力。而其独特的口味，形成了稳固的消费群体，有利于公司业绩的稳固。

（5）奢侈品特性。随着社会发展，高端白酒更被赋予了其他的含义，比如身份的象征、地位的显示等等。

（6）文化特性。白酒历史悠长，新中国领导人同茅台酒的渊源更成为佳话。高端白酒的外交牌十分明显，国宴等重大活动中，甚至被当作国礼，赠送给外国领导人。

2、劣势：

（1）由于工艺特殊，所生产的白酒需存放较长时间后才能出厂，产能无法快速增长。

（2）国有企业，拥有效率低下的通病。

（3）管理层经营理念不能跟随时代变化，缺乏现代特性。

3、机会：

（1）社会的发展，引导消费升级，为高端白酒的奢侈品定位发展提供了空间。

（2）人民生活水平提高，对高端白酒的需求增大。 （3）走出国门，实行国际化战略。 4、威胁

（1）生态环境威胁。经过异地实验，只有在独有的生态环境中（包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素）才能生产出高端白酒。因此，如果酿造白酒的自然生态环境被破坏，必然给公司的生产经营造成重大影响。

（2）原材料风险。使用原材料为优质糯高粱及小麦，如遇自然环境、地理环境等影响（产量变化、品质变化等），将对原材料价格和业绩产生较大威胁。

（3）消费观念的变化。随着葡萄酒、白兰地等的进入，酒类消费观念有一定变化，并侵蚀了一部分白酒的市场份额

（4）反腐倡廉的影响。国家三公消费，消费、送礼等受到影响，将会对高端白酒产生较大影响。

（二）PEST模型分析 1、政治环境：

（1）《食品工程“十二五”发展规划》白酒行业发展方向与布局

按照“控制总量，提高质量，治理污染，增加效益”的原则，在确保粮食安全的基础上，鼓励白酒行业通过改造升级，加快淘汰落后产能，优化产品结构，完善质量保障体系，提高产品质量安全水平。《规划》密切关注食品安全，着力培育龙头企业，对茅台、五粮液等企业形成利好。

（2）《酱香型白酒国家标准》的出台

2011年12月1日，国家标准委制定《酱香型白酒国家标准》，规定了相关技术要求、试验方法、检验规则、标志、包装、运输和贮存等，明确规定酱香型白酒不得添加食用酒精及非白酒发酵产生的呈香呈味呈色物质，需以高粱、小麦、水等为原料，经传统固态法发酵制成， 以保障酱香型白酒质量。

该标准的出台有利于实现兼香型白酒的品质保证，规范生产企业、流通等行为，提升市场形象和国际竞争力。对贵州茅台、郎酒等著名酱香型企业构成利好。

（3）国家专项基金的扶持

国家工信部已将贵州仁怀（茅台酒厂所在地）确定为“国家新型工业化产业示范基地”。

（4）产业结构调整背景下，白酒行业列入不鼓励发展目录，为不利发展因素。

（5）国家三公消费，系统禁酒，使得高端白酒销售额持续下滑，行业结束癫狂方式的发展，市场逐步回归理性、大众消费方向。

2、经济环境：

（1）GDP平均每年较快增长，居民的消费水平不断提高，为白酒行业尤其是高端白酒的发展提供了好的环境。

（2）城市化推进，城市人口逐年上升为酒品市场提供了更大空间。

3、社会环境：

（1）消费者健康意识进一步增强，少饮酒、饮好酒成为消费趋势，简约消费的风俗将日益盛行。

（2）作为新生代的消费者，80后、90后个性鲜明，生活方式时尚新潮，随之而起的是消费多元化，传统白酒消费减少，多彩多姿的时尚型白酒将会不断涌现，但人均消费量将会减少。

（3）伴随消费者文化素养的提高，白酒消费由商务、交际、娱乐等多元化功能向以商务、礼仪为主要方向和目的而快速发展。

4、技术：

（1）国家专利保护不断加强。

（2）食用酒精为酒基的液态法白酒取得了长足的发展。 （3）新风格、口味的水果发酵、蒸馏白酒，有所创新。

（二）五力模型分析 1、潜在进入者的威胁：

（1）消费者对品牌的识别度高，高端白酒市场进入壁垒高。

（2）一些非白酒行业企业通过控股小白酒企业的方式进入，如联想集团先后控股武陵酒业和乾隆醉酒业，但影响力量较小。

结论：潜在进入者的威胁小。

2、供应商议价的能力：

农业生产继续稳定发展。酒酿造主要原料不会对白酒行业盈利水平形成威胁。 结论：供应商议价能力弱。

3、消费者议价能力：

高端白酒被为数不多的品牌所垄断，客户群体稳定且对价格不敏感。但是市场上还是有一定数量可供选择的品牌，消费者可以自主选择。

结论：消费者议价能力较弱。

4、替代产品的威胁：

（1）啤酒，葡萄酒等替代品增长迅速，尤其是葡萄酒具有优雅，高贵的产品形象，随着居民收入的提高及葡萄酒在中国市场的成熟，对白酒市场有一定威胁。

（2）白酒在中国拥有悠久的历史和文化，品牌形象深入人心。 结论：替代产品的威胁较大。

4、同行业竞争程度：

（1）对行业进行，大量小酒厂退出市场，行业趋于垄断竞争。成熟的市场使得企业竞争更多集中于品牌价值的提升。

（2）白酒企业固定成本与库存成本都比较高。 （3）地方保护主义与地区封锁依然严重 结论：同行业竞争程度一般。

总结：高端白酒行业，机遇与挑战并存，一方面经济增长、收入增加带来了更多的潜在客户；另一方面，的也给高端白酒行业带来冲击。但这部分的冲击会被增长的消费者所取代，因此高端白酒的前景是好的，但需要各类企业调整战略和营销策略，以迎合新的购买群体。

七、 企业分析

（一）战略分析

1、品牌定位：茅台品牌定位为国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。这个定位包含三个层次：“国酒”是对茅台品牌的形象定位和价值定位，它所反映的是茅台酒尊贵的价值观、丰厚的文化观、激情的民族观；“绿色”代表消费趋势，意味着健康；“世界上最好的蒸馏酒”则表明其品质地位。茅台一直执行“高端策略”，通过追求高毛利获得高额利润。

2、营销策略：开展会员制，提高顾客满意度，进而提高顾客的品牌忠诚度。其专营店成立了“茅台俱乐部”，为会员提供最低会员价，享受消费积分和最好的服务，并鼓励会员将茅台良好的口碑宣传给亲朋好友，以此来推广其产品。此外，茅台还推出了个性化的营销策略，对于不同产品，分别采用了不同的营销策略，以此来对症下药，使产品差异化更加明显，产品形象更加鲜明。

3、生产策略：并非追求量产，而是凭借独特的酿造工艺和核心技术占据市场地位。

（二）产品分析

多样化：涵盖了不同度数、不同类型以及大范围的价格跨度。 以下是部分产品价目表： 品 名 38度新飞天茅台 53度新飞天茅台 茅台迎宾酒 43度迎宾喜相逢酒 53度迎宾喜相逢酒 53度茅台王子酒礼盒 39度茅台王子酒 46度茅台王子酒 53度茅台王子酒 53度珍品茅台王子酒 53度飞天 规格 12支/箱 12支/箱 6支/箱 6支/箱 6支/箱 4支/箱 6支/箱 6支/箱 6支/箱 6支/箱 - 每瓶单价 380元 720元 58元 86元 88元 288元 128元 138元 138元 258元 598元 53度飞天15年 53度飞天30年 53度飞天50年

（三）财务分析 1、盈利能力分析 （1）销售毛利率

年份 销售毛利率(%) - - - 3588元 9888元 15888元 2013年 92.94 2012年 92.27 2011年 91.57

销售毛利率是是上市公司的重要经营指标，能反映公司大概利润水平和获利潜力。销售毛利率越高，说明企业经营成本控制得好，盈利能力越强。 可以看出贵州茅台最近3年的销售毛利率总体呈平稳上升的趋势，而且都一直维持在90%以上，不仅相当高而且稳定，说明企业的获利能力最近3年在稳定提高，企业经营成本控制得好，盈利能力强。

（2）净利润率

年份 净利润率(%) 2013年 48.62 2012年 47.05 2011年 49.73

净利润率在2012年下滑之后又重新上升，说明茅台的盈利能力在克服了影响之后重新开始稳步上升。

（3）销售收入

年份 主营业务收入(亿元) 2013年 311 2012年 265 2011年 184

从上表可以看出贵州茅台的主营业务收入呈上升状态， 原因则是由于：产品出厂价的提高以及销售数量的增加；公司进行和机制方面的改革，巩固完善

茅台酒销售网络。

（4）销售成本

年份 主营业务成本(亿元) 2013年 21.9 2012年 20.4 2011年 15.5

我们可以看出，虽然企业的主营业务成本在不停得上涨，但涨幅在缩小。相比主营业务收入的同比增长40%以上，主营业务成本的涨幅较小。说明企业对于成本的控制很好。

2、运营能力分析

年份 存货周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次) 2013年 0.19 0.74 3.65 0.56 2012年 0.21 0.73 3.88 0.59 2011年 0.22 0.66 3.39 0.53

存货周转率越高，表明其变现速度越快、资金占用水平越低。从以上数据来看茅台公司存货周转率很低，周转速度很慢，且逐年下降。茅台生产的酒类产品生产周期一般要五年的时间，而且年份越久，价格越高，所以存货周转率较低。 流动资产周转次数越多，表明相同资产完成的周转额越多，资产的利用效果越好。从以上数据可知茅台的流动资产周转率较低，虽有小幅度提升，但营运能力还是不强。

总资产周转率越高说明企业的结构安排越合理，从表中发现，茅台的结构安排仍具有提升的空间，还存在不足。

综上所述：贵州茅台的营运能力不强，虽然和他的业务性质有所关系，但仍具有提升空间。

3、偿债能力分析 年份 2013年 2012年 2011年 资产负债率(%) 流动比率 速动比率 20.42 3.71 2.66 21.21 3.8 2.79 27.21 2.94 2.18 流动比率指标表明企业每一元流动负债有多少流动资产作为偿还保障，反应企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。国际上通常认为，流动比率下线为100%，而200%比较适当。从表中数据可以看出，茅台的流动比率高于标准200%，表明短期偿债能力很好。

速动比率指标是速动资产与流动负债的比率。一般认为，速动比率为100%较为合适。从上表中发现，茅台的速动比率在100%以上，说明短期偿债能力很强，但也有流动性过剩的趋势。

资产负债率表明在企业资产总额中，债权人提供资金所占有的比重，以及企业资产对债权益的保障程度。一般来说资产负债率越小，长期偿债能力越强。保守的观点认为该指标不应高于50%。行业平均为45%左右，而从表中数据看，茅台的资产负债率低于行业平均值很多，表明公期偿债能力维持在一个好的水平上。虽然可以说明公司的长期偿债能力很强，财务风险控制的很好。但同时也体现出茅台保守的经营态度，这种墨守成规很有可能会成为公司未来发展的绊 脚石。

八、 评估方法

企业价值评估包括收益法、市场法两种基本评估方法，进行企业价值评估，要根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析两种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

（一） 收益法

收益法的应用要满足二个前提条件：一是被评估资产必须是能用货币衡量其未来期望收益的单项或整体资产；二是资产所有者所承担的风险也必须是能用货币衡量的。贵州茅台的资产及负债构成要素完整，经营情况正常，提供的服务产品能够满足市场需求，未来收益可以预测，适于用收益法进行企业价值评估。

（二）市场法

市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、贵州茅台股份有限公司股东全部权益价值资产评估报告书证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。经调查，与贵州茅台股份有限公司类似的企业还有五粮液集团有限公司、泸州老窖集团有限责任公司、山西汾酒股份有限公司，故可以采用市场法评估。本次评估以持续使用和公开市场为前提，被评估资产在今后生产经营中仍维持其原有用途并继续使用和获取收益。根据本评估项目的评估目的和评估对象的特点，综合考虑分析相关因素的影响，本次采用收益法对贵州茅台股份有限公司于评估基准日的股东全部权益价值进行评估，并采用市场法加以验证。

九、 评估过程

（一）收益法评估过程

利润表科目变动分析表（2013年）

科目 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 本期数 30,921,801,316.60 2,193,920,307.99 1,858,132,722.71 2,834,740,716.00 -429,074,3.68 上年同期数 26,455,335,152.99 2,044,306,468.76 1,224,553,444.02 2,204,190,581.13 -420,975,922.49 变动比例（%） 16.88 7.32 51.74 28.61 不适用 1、主营业务收入预测

根据年报，茅台近5年的营业收入增长率为16%-25%，因为三公消费，保守估计营业收入的增长率为16%。

贵州茅台股份有限公司 单位：元

年份 2013 2014 358692530.00 2015 41608375850.00 2016 48265715990.00 以后年度 48265715990.00 营业收入 30921801316.60 2、成本和费用预测

依据去年的增长率7%，对贵州茅台的各项成本与费用预测如表所示：

贵州茅台股份有限公司 单位：元 年份 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 1,858,132,722.71 2,834,740,716.00 -429,074,3.68 2013 2,193,920,307.99 2014 2015 2016 以后年度 2,347,494,72,511,819,2,687,6,2,687,6,29.55 360.62 2511819361 715.86 26876716 715.86 2875781986 2,986,100,241.75 1,988,202,013.30 3,033,172,566.12 -459,109,570.21 3,195,127,258.68 2,127,376,1.23 3,245,494,5.75 -491,247,240.12 3,418,786,166.78 2,276,292,485.03 3,472,679,270.95 -525,634,6.93 3,418,786,166.78 2,276,292,485.03 3,472,679,270.95 -525,634,6.93 2,790,747,8.49 3、公司净现金流的计算

根据上述预测的各项目数据及公式：

现金流=息税前利润（1-税率）+折旧、摊销、资产减值损失等不需付现成本-资本性支出-营运资本变动

得出未来各年茅台股份有限公司现金流预测如表所示。

茅台股份有限公司未来现金流预测表 单位：元 年份 利润总额 减：所得税费用 折旧与摊销 资产减值损失 520,481,867.72 2,004,032.30 520,481,867.72 2,004,032.30 520,481,867.72 520,481,867.72 520,481,867.72 2013 21,673,334,045.09 3251000106.76 2014 25,973,429,9.48 36014432.42 2015 31,019,805,670.85 4652970850.63 2016 36,935,945,8.31 50391884.75 以后年度 36,935,945,8.31 50391884.75 2,004,032.30 2,004,032.30 2,004,032.30 现金流 18,944,819,838.35 22,599,901,017.08 26,8,320,720.24 31,918,039,913.58 31,918,039,913.58 4、折现率的确定

折现率采用WACC模型进行计算，其中股权资本成本计算采用CAPM模型计算。

WACC＝E/(D＋E)×Kr＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd 其中：

WACC：加权平均资本成本率； Kr：股权资本成本率； Kd：债务资本成本率； D:基准日企业付息债务价值； E:基准日企业净资产价值； T：企业所得税率。

权益资本成本率Kr计算采用资本资产定价模型（CAPM） 计算公式：Kr＝Rg＋(Rm-Rg)×β＋α 其中：Ke：股权资本成本率； Rg：无风险收益率； Rm：市场平均收益率； β：行业风险系数； α：企业特有风险收益率。 （1）无风险收益率

选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10 年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值4.12%作为本次评估无风险收益率。

（2）市场平均收益率

通过查询“ＴＸ证券投资分析软件”深沪两市的2003年到2014年加权平均净资产收益率，计算得出其平均值为12%作为市场预期收益率。

（3）行业风险系数

本次评估选取与茅台股份有限公司生产经营类似或相似的10个上市公司（酿酒行业）作为行业风险系数的确定和计算依据，通过分析和计算，此次评估企业的行业风险系数为β=0.92

（4）企业特有风险收益率

本次评估中，综合考虑企业未来发展中可能存在的各种风险因素后，确定公司的个别风险调整系数为1.00%。

（5）股权资本成本率

股权资本成本率Kr = Rg＋(Rm-Rg)×β＋α

= 4.12%+(12% - 4.12%)×0.92+1% = 12.37%

（6）债务资本成本率

债务资本成本率按照评估基准日后中国人民银行2012 年7 月6 日公布并执行的5 年期以上贷款基准利率6.55%。

（7）折现率

根据上述得出的股权资本成本率和债务资本成本率，采用WACC模型计算加权平均资本成本率

加权平均资本成本率 WACC＝E/(D＋E)×Kr＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd

＝79.58%×12.37%＋6.55%×20.42%×(1－25.00%) ＝10.85%

公司的折现率采用加权资本成本率，即折现率r=10.85%

5、公司的净资产价值

本次评估采用分段法对企业的现金流进行预测，即将企业未来的现金流分为明确的预测期间的现金流和明确的预测期间之后的现金流。 公司的现金流计算公式如下：

P= 其中：

P：公司现金流的现值；

Rt：第t年公司的现金流 A：4年之后公司稳定的现金流 t:明确的预测期间（4年） R；折现率。

将预测的净现金流和折现率计算得出公司净现金流现值为：271196886822.92元（2712亿元） 公司价值约为2712亿元

（二）市场法评估过程

采用市场法通过间接比较对企业价值进行评估，公式如下：

其中：

V1：被评估企业价值； V2：可比企业价值；

X1：被评估企业与企业价值相关的可比指标； X2：可比企业与企业价值相关的可比指标。

我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定企业市场价值，本次评估中选取了以下4 家上市公司作为对比公司：五粮液集团有限公司、泸州老窖集团有限责任公司、山西汾酒股份有限公司。分别计算其市价和收入、账面价值的比率并将数据汇总如下表：

可比企业与企业价值相关指标汇总表

五粮液集团有限公司 市价/营业收入 市价/账面价值 2. 1.81 泸州老窖集团有限责任公司 2.3 2.28 山西汾酒股份有限公司 2.19 3.47 2.38 2.52 平均值 根据可比企业与企业价值相关指标的平均值与贵州茅台股份有限公司的实际数据可以计算出不同指标下被评估企业的公司价值，再取平均数求得市场法下被评估企业的公司价值如下表：

贵州茅台股份有限公司的评估价值

贵州茅台实际数据 相似公司平均指标 不同指标下公司价值 营业收入 账面价值 309.22亿元 426.97亿元 2.38 2.52 735.94亿元 1075.96亿元 905.95亿元 贵州茅台股份有限公司评估价值 十、 评估结论

（一）结果分析：

根据以上的评估计算，收益法下贵州茅台股份有限公司的评估价值为2712亿元，市场法下贵州茅台股份有限公司评估价值为905.95亿元。对于以上两种分析方法的结果差异，我们认为是合理的。考虑到茅台在市场中的绝对领先地位，且其市值为1785.88亿元，运用市场法可能会严重低估其价值，因此应以收益法为准。且在收益法的计算中，被评估企业的现金流量、折现率等都采用了估计值，计算出的企业价值是基于对未来收益的一种预测。由于收益法能够更好反映企业的价值，所以最后采用2712亿元作为设备股份有限公司股东全部权益价值评估值。

（二）最终评估结果

根据以上计算和分析现可得出结论：截止评估基准日（2014年4月21日），在评估数据分析和限定条件成立下，贵州茅台股份有限公司股东全部权益价值评估值为2712亿元。

十一、 特别事项说明

由产权所有者提供的与评估相关的所有资料是编制本报告的基础。产权所有者应对其提供资料的真实性、全面性负责。

本次评估结论是根据公开市场原则确定的评估基准日资产的现行公允价，没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜以及特殊的交易方可能追加付出的价格等

对评估价值的影响，未考虑国家宏观经济发生变化以及遇有自然力和其他不可抗力对资产价格的影响。评估遵循的前提发生变化时，评估结论一般会失效。

本项评估是在、客观、公正、科学的原则下做出的，参评人与该公司相关负责人无任何特殊利害关系。

对评估基准日（2014年4月21日）后、有效期内，本次评估所依赖的基准日价格标准发生较大的变化，委托方在考虑资产实际价值时应给予充分考虑，并进行相应适当调整。

十二、 评估报告提出日

本次评估报告提出日期为2014年4月21日。 评估人： 2014年4月21日