作者：魏 雪 宋 清
来源：《现代经济信息》 2018年第18期
一、引言
自从进入二十一世纪以来，上市公司成为中国经济发展建设的重要组成部分。截止到2018 年6 月，中国深、沪市已有上市公司3542 家，股票总市值达到543210.49 亿元。在企业价值最大化的前提下，上市公司的目标是创造丰厚的业绩并为投资者实现最大程度地回报。市值管理在现实企业和理论研究的双重领域应运而生。作为一种新的经营理念，同国外的价值管理理论相辅相成。2005 年5月，中国初步实行股权分置改革，在股权分置时期，上市公司追求的目标是利润最大化及资产增值。股权分置改革完成后，目标转变为企业价值最大化。在此背景下产生了市值管理的管理理念。施光耀先生首次提出时说明了企业应如何利用自己的市值以及经营手段来实现价值创造的最优化及价值实现的最大化。
对上市公司市场价值管理的分析，不仅仅对企业的管理者，更对股东、投资者和利益相关者以及监管层都具有深刻的意义。市值管理可以作为衡量管理层经营决策的考核标准。利益相关者可以通过市值管理体系对上市公司的盈利能力和发展水平作出客观评估。针对监管层，市值管理可以为其评估企业绩效提供参考。三一重工在2005 年6 月10 日第一个宣布进行股份分置改革，本文从三一重工为例，从实际中结合企业经营与市值管理的理论，分析市值管理的研究现状和存在问题。具体分析了三一重工近年来市值管理的措施，结合理论对上市公司市值管理提出建议。本文的创新之处在于从价值创造、价值经营、价值实现三个方面对市值管理进行分析。二、理论分析
( 一) 市值管理及其研究综述
市值的外在表现为上市公司股本乘以股价。股价是随着公司的价值在资本市场不断变化的，而市值的大小会直接作用于资本市场中的收购以及合并等形式的资产运作。市值管理是上市公司基于市值信号，综合运用多种科学的价值经营方式，以达到公司价值最大化的一种战略管理行为。市值管理的内容分为三部分，价值创造、价值经营、价值实现，市值管理就是通过这三个方式来实现企业价值最大化、股东权益最大化、利润最大化。价值创造是基础，抓好公司自身运营管理，创造企业价值的最大化；价值经营是核心，在价值创造的基础上根据国家的政策以及资本市场的变化等这些外部环境规范公司的运作和资源的运用；价值实现是关键，通过投资者关系管理以及战略导向，使创造的价值能够反映在股价上。具体内容见表1。
美国著名的经济学家Modigliani,Miller 于1958 年提出的MM 理论认为在没有税收的完美市场中，无论是以负债筹资还是权益筹资都不影响企业的市场总价值，即市场价值与资本结构无关。MM 理论对价值管理起到了重大的影响，让人们更多的关注企业的价值。
作为“市值管理第一人”施光耀于2005 年首次提出了市值管理的概念，身为首个实行股权分置的三一重工的投资管理顾问在座谈会上明确提出，股改推行实施后遇到的一些问题，例如上市公司的股票价值和企业的收购兼并等，这是中国首次提出市值管理的概念。
张济健、苗晴(2010)[1] 指出影响上市企业内在价值创造的四个关键要素：财务性价值、投资者关系管理价值等，在此基础上结合三个环节构建了中国上市公司市值管理框架。
( 二) 市值管理与价值管理
1. 市值管理与价值管理的联系
市值管理是中国资本市场发展的必然产物，在成熟的资本主义市场里与之呼应的是价值管理。价值管理是在国外成熟的资本市场盛行的，企业的内在价值能够真实地体现出来，市值等于价值，因此企业更多地关注其创造能力。但是中国市场目前还处于不成熟的状态，企业的内在价值没有很好地反映，所以我们需要借助市值管理来完成这之间的过渡阶段。即市值管理实际上是在价值管理基础上拓展的理论。
2. 市值管理与价值管理的区别
首先，价值管理是在成熟的资本会场才有效的，是稳定和长久的；市值管理是资本市场不健全的新兴市场适用的，是过渡阶段暂时性的。其次，价值管理侧重点在与创造价值，可以更好通过企业的核心业务来创造出更大的价值；但是市值管理在于价值能够实现，可以使企业价值更好地体现。再次，市值管理把股权当作了全部融资；价值管理则考虑了债券和信贷的部分，没有把股票市场当作是全部。二者的研究内容也有不同，市值管理除了简单的股价的管理和企业管理外，投资者关系管理也是相当重要的研究课题；价值管理侧重研究的是股东价值最大化。随着资本市场的全流通时代的发展，股东更加关心股价的增减，中国上市公司应该结合实际合理地运用市值管理理论。
三、三一重工市值管理行为分析
( 一) 公司简介
三一重工股份有限公司是三一集团的核心企业。三一集团成立于1989 年。三一集团是全球装备制造业的领先企业之一。三一集团的主导产品为混凝土机械、挖掘机械等全系列产品，其中挖掘机械等为中国第一品牌，混凝土机械为全球第一品牌。
三一重工成立于1994 年，于2003 年7 月在中国上海证券交易所挂牌成立，代码600031。2005 年，三一重工开始进行股权分置改革的试点运行。2008 年，三一重工原来没有上市的股票才有了流通的权力，是中国资本市场第一家股票可以全部上市买卖的企业。2011 年，营业收入507.76 亿元，同比增长49.54%，同年，三一重工以215.84 亿美元的市值入选《金融时报》全球500 强，成为中国首个入选的机械制造企业。三一重工是中国首家实行股权分置改革的上市企业，基于股东价值和利益相关者价值最大化的市值管理理念成了三一重工的核心命题。
( 二) 三一重工市值管理的价值创造分析
1. 致力研发创造
三一重工秉承持续不断的创新理念，形成研发优势。2005 年，中国企业500 强数据显示，中国制造企业的研发投资仅占营业收入的1.88%，但是三一重工每年都将营业收入的5%-7% 用于研发创造，是同行其他企业4 倍左右。三一重工的创新遵循了“高投入、高人才、高创新、高品牌、高收益”的宗旨，在2009 年引进外籍专家进50 人用于研发自主创新，拥有国内强大的研发团队和先进的体系，在国内建立了一流的服务品牌和健全的服务体系，加强了销售的推广和开创更多现代化的服务平台渠道，同时开始了对国际市场的发展探究。知识战略联合高校开发是三一重工的最大特色，利用研发进行价值创造为企业提高权益。
2. 实行企业并购
具体表现在收购北京重机。北京重机主要是从事挖钻机、连体墙等工程机械产品的开发生产和销售，其中旋挖钻机的市场占有率占全国第一。收购北京重机后，三一重工有了新的利润点，除了主导产品拖泵和泵车外又多了一项市场第一，进一步扩大了市场占有率。基于对北京
重机的收购，三一重工和三一重机实现了资源共享，创造了价值。通过收购，挖掘机相关营业收入由2009 年的545,624.84 元到2011 年的1047,177.00 元。挖掘机械成为三一重工新的品牌，在丰富了产品品种的同时还增强了自身的优势。2009年，营业收入再创新高，达到164.96 亿元，增长率达20.01%，营业利润26.24 亿元，净利润23.70 亿元，每股收益1.32 元。至2010年，三一重工实现净利润444,484.57 万元，每股收益0.88 元。自公告发布后，三一重工的股价从11.30 元涨到18 元，市值恢复到268 亿元。内在价值的创造在资本市场通过股价得到了很好地体现。
( 三) 三一重工市值管理的价值经营分析
1. 实现动态平衡
在三一重工市值管理改革进程中，三一重工在市值明显低于公司内在价值的情况下，控股股东大胆地实施了为期较长的增持和再增持行动；当三一重工的市值高于公司价值的时候，控股股东及时减仓，抑制股价增高，避免了高股价带来的风险，达到了短期的动态平衡。三一重工在资本市场波动不稳的时候，大胆果断地进行增持和减持的行为使市值达到了相对稳定的状态，市值也得到了提高，起到了稳定市场的作用。
2. 增发定向股票
除了增持减持，定向增发也起到了很好的稳定效果。在定向增发的进程中，通常会出现整体上市、并购重组、引入新的投资者的行为，这对于提高升上市公司的经营利润有很大的帮助作用，进一步达到价值经营的目的。
( 四) 三一重工市值管理的价值实现分析
1. 管理投资者关系
三一重工从2005 年成为首个股改的上市公司到2008 年三一重工发布流通股上市公告，股东们都担心中国首家全部股份真正实行流通的公司会出现大规模地减持。但是，三一集团放弃了解禁股份的机会，自愿锁定两年，给了投资者很大的信心。在2008 年金融危机的大背景下，由于中国资本市场发展的不健全以及信息的不对称等因素，投资者难以及时准确地了解公司的现状和发展，三一重工的股东们通过购买股票 来稳定投资者的信心。截止到2009 年年度报告，前十大股东中增持的机构投资者包括广发聚丰、博时价值增长证券投资基金等七家基金公司。因此，企业应加强投资者关系管理，相互了解与沟通，从而更好地实现企业价值最大化。
2. 保障员工福利
有效的员工管理也是价值实现的重要手段。2008 年，华尔街的金融危机迅速地演变为全球金融风暴。裁员、降薪成为了许多公司度过经济困难的方式。这种方式虽可以最快的减少成本，但是却给了市场一个消极的信号。在金融危机的大背景下，三一重工选择逆向而行，宣布不裁员，普通员工不减薪，全体董事减薪90% 以上的决策。这一决策确立并被媒体报道后，三一重工的股票当天涨停，之后交易日也连续上涨，这体现了三一重工有效的市场关系管理的作用。
四、建议
三一重工从股改之初的50 多亿元市值，于2009 年末成为市值高达540 亿的混凝土机械龙头企业。截至2018 年7 月，三一重工总市值为290027.48 亿元。三一重工是中国首家实行股改的上市公司，市值管理探索之路可圈可点。据此对上市公司市值管理提出如下建议：
通过财务手段，提高价值创造水平。在西方资本市场，公司的内在价值在市场能够很好地体现出来。在中国，市值管理的目标是使上市公司的市值能够反映企业的内在价值。所以，通过财务手段，提高盈利能力，加大经营利润，从而通过提高公司的内在价值来提升市值。
通过资本运作，提高价值经营水平。价值经营是市值管理的关键。当市值高于公司价值时，采取增发、注资、分拆措施；当市值低于公司价值时，采取回购、股权激励等措施。做好价值经营，实现公司持续、稳健地发展。
通过信息披露，提高价值实现水平。价值实现是对价值创造和价值经营的反馈，上市公司通常通过信息披露以及关系管理来展开价值实现，最终使公司的内在价值体现在股价上。信息披露是上市企业和众多投资者间的重要渠道，企业应该规范信息披露的制度，注意方式和技巧，使信息准确及时恰当的供投资者使用。
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