投资者情绪与上市公司投资行为研究文献综述

投资者情绪与上市公司投资行为研究文献综述

作者：张欣

来源：《时代经贸》2013年第04期

【摘 要】在行为金融学中，证券市场投资者并非是完全理性的，投资者的非理性以及有限纠错作用的套利引起的股票价格短期甚至长期偏离股票基本价值的一种市场现象就称作“投资者情绪”。投资者情绪的变化会对股票价格产生系统性的影响，进而会影响到上市公司的投资行为。

【关键词】上司公司；投资者情绪；投资行为 一、投资者情绪的定义

投资者情绪的定义至今还没有一个统一的说法，不同的学者给出了不同的解释。Barberis，Shleifer，Vishny（1998）等人给出的定义是：投资者情绪是影响投资者形成投资信念和价值的认知过程。Baker和Wurgler（2007）认为投资者情绪是投资者的一种信念，这种信念决定着投资者的投机倾向和投资风险。

Vandana（2001）认为投资者情绪是投资者关于投资的态度和看法。Brown与Cliff（2004）对投资者情绪的定义是：市场参与人对股票的总体乐观或悲观的态度。

王睿（2009）给出的投资者情绪的定义是：“投资者相关的非理性行为导致市场的价格高估（乐观情绪）或低估（悲观情绪），并在一定时间内朝同一个方向上偏离其均衡价值的现象。”

本文将投资者情绪定义为投资者的非理性以及有限纠错作用的套利引起的股票价格短期甚至长期偏离股票基本价值的一种市场现象，即股票市场的“误定价”（刘志远、花贵如，2009）。

二、投资者情绪度量方法综述

投资者情绪的测量指标可分为直接情绪指标和间接情绪指标。 （一）直接情绪指标

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直接情绪指标即通过直接询问投资者对市场预期的观点，来判断投资者对股市未来市场前景的基本态度。一般是通过问卷调查和多空调查的方式即可获得。例如：投资者智能指数；友好情绪指数；美国个体投资者协会指数；“央视看盘”指数；好淡情绪指数。

直接情绪指标通过直接询问投资者本人的乐观程度，直接反映出投资者对自身的评价，避免通过市场数据计算出的指标造成的偏差。但是直接情绪指标也会有问题：首先，投资者的问答会受到问卷设计的显著影响；其次，投资者的行为与语言表达可能不一致，被调查者可能出于某些原因不愿说出内心的真实想法；最后，不同投资者对同一事物的看法可能不同，同一投资者对不同事物的看法也不一样，这导致针对不同投资者、不同事物开展调查而得到的投资者情绪指标的适用性会引起较大争议。这些问题使得直接投资者情绪指标的代表性大打折扣。 （二）间接情绪指标

间接情绪指标主要指证券市场活跃度指标。在具体的实证研究中，主要有两种方法：单个情绪指标和综合情绪指标。 1.单个情绪指标

Jones（2002）将市场换手率作为投资者情绪的代理变量，研究发现换手率可以用来预测一年或者更长时间内的股市收益。

Baker、Stein和Wurgler（2003）采用未来三年实现的股票收益作为投资者情绪的代理变量，研究发现未来股票收益越高，即现在股价被相对低估，那么投资者情绪越悲观，企业的投资者水平就越低；反之亦然。

Gilchrist等（2004）用分析家预测的每股收益离差作为股票“误定价”的代理变量，检验了其对公司投资行为的影响。

Polk and Sapienza（2006）用操纵性应计利润作为“误定价”的代理变量，检验了误定价对公司投资水平的影响。

间接情绪指标中的单个指标也存在一些问题：首先，单个指标能否全面的衡量投资者情绪是个问题，具有一定片面性；其次，间接情绪指标可能同时受到理性与非理性因素的影响，这必然影响利用这类情绪指标得到的研究结论的可信性；最后，间接指标属于事后追溯，难以对未来进行预测（易志高，茅宁，汪丽，2011）。 2.综合情绪指标

Polk and Sapienza（2002）用三个变量：操控性应计利润、权益融资净额和价格动量来衡量股票“错误定价”的程度，即投资者情绪。研究发现：这些代理变量与企业投资是正相关的。

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Chang（2006）等人用操控性应计额和综合股票发行指数来度量投资者情绪，研究了投资者情绪对企业投资行为的影响。

Baker and Wurgler（2006）用股票换手率检验了投资者情绪对股票的横截面收益的影响。研究者用六个市场变量来代表投资者情绪：封闭式基金折价、纽约证券交易所股票换手率、IPO的数量、IPO公司头一天的平均收益、发行的总收益、和股息溢价。

Hui（Michael）Li（2008）选取了4个变量来作为投资者情绪的代理变量：可操控性应计利润、股票换手率、分析家预测的每股收益离差和公司过去发行股票的净权益，研究了投资者情绪、管理者薪酬和公司投资之间的关系。研究发现公司投资水平与投资者乐观的情绪成正相关关系。

综合指标可以有效减缓但不能完全克服单一指标的缺陷，因为它的信息来源于这些指标。同时，不同的指标度量可能是不同类型的投资者情绪，因而简单地将所有可得的指标线性组合会导致综合指数的意义模糊不清，效果适得其反。 三、投资者情绪对企业投资行为影响的研究

Stein（1996）的研究表明投资者情绪与企业的投资决策无关，投资者情绪不会影响到企业的实际投资水平，只能影响到股票的发行时机。这一结论成立的前提是，管理者是理性的且以企业价值最大化为目标，不存在融资约束。如果企业很依赖权益资金，投资者过度悲观的情绪会导致股价被低估，这将会影响到管理者进行股权融资，导致投资不足。

Polk and Sapienza（2002），Hui（Michael）Li（2008）在用多个变量对投资者情绪进行衡量研究时都发现：投资者情绪与企业投资是正相关的，股价被高估的企业倾向于进行更多投资。

Baker，Stein and Wurgler（2003）按照融资约束程度将企业分组，研究了不同程度融资约束的企业组别，发现融资约束程度高的企业对股价波动的敏感性也越高；而且，控制其他因素的影响，发现投资水平与股价呈正相关关系。

Chang（2006）等人研究了澳大利亚的资本市场，通过实证研究投资者情绪对企业投资行为的影响，也得到了正相关的结论。

刘红忠，张昉（2009）参造Baker，Stein（2002）的模型，利用股票的交易量与收益率之比来计算出股票的流动性，用这个流动性指标来作为投资者情绪的代理变量，检验了投资者情绪对我国制造业上市公司投资水平的影响。研究发现，我国制造业上市公司的投资水平与投资者情绪负相关。

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刘志远，花贵如（2009）研究了投资者情绪和企业投资行为，并做出未来展望，他们回顾了投资者情绪与企业投资行为的研究现状与发展动态，尤其要特别指出的是他们对投资者情绪操控性计量、影响企业投资行为的作用机理及其经济后果做了系统全面的综述。对投资者情绪影响企业投资这一问题的未来分析研究做了展望，他们的展望是在我国资本市场的特殊制度背景下进行的，对现有的基本假设一步步拓宽。 参考文献：

[1]Stein，Jeremy C.Rational capital budgeting in an irrational world[J].Journal of Business，1996，69（4）：429-455.

[2]Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment and cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61（4）：16-1680.

作者简介：张欣（1987-），河南信阳人，财经大学工商管理学院2010级硕士研究生，研究方向：财务管理。