财务管理复试讲义 第五章 筹资管理(下)

第五章 筹资管理（下）

第一节 混合筹资

一、可转换债券 （一）含义及种类 1.含义

可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。

可转换债券是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。 2.分类

分类标志 按照转股权是否与可转换债 券分离

种类 不可分离的可转换债券 可分离交易的可转换债券

特点

其转股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在约定的期限内将债券转换为股票。 债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，发行上市后公司债券和认股权证各自流通、交易。

3.可转换债券的基本性质 （1）证券期权性

实质：未来的买入期权 （2）资本转换型 持有期：债权性质 转换成股票：股权性质 （3）赎回与回售

通常会有赎回和回售条款 （二）可转换债券的基本要素 1.标的股票

标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。

可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。

【提示】可转换债券的投资收益：债券利息收益、股票买入期权的收益 转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。

转换比率指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。

转换比率=债券面值/转换价格

可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。 （1）含义：指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定。 （2）发生时机：一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。

（3）主要的功能：强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。

（1）含义：指债券持有人有权按照事先约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。

（2）发生时机：回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。

（3）作用：回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。

（1）含义：是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的规定。

（2）作用：保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。

内容

2.票面利率

3.转换价格

4.转换比率 5.转换期

6.赎回条款

7.回售条款

8.强制性转换调整条款 （三）优缺点 特点

筹资灵活性

优点

资本成本较低 筹资效率高

缺点

存在一定的财务压力 （1）不转换的财务压力 （2）存在回售的财务压力

二、认股权证 （一）含义

全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。 （二）基本性质

证券期权性 是一种投资工具

含义说明

认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。

投资者可通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具

（三）认股权证的筹资特点 1.是一种融资促进工具。

2.有助于改善上市公司的治理结构。

3.作为激励机制的认股权证有利于推进上市公司的股权激励机制。 三、优先股

优先股是指股份有限公司发行的具有优先权利、相对优先于一般普通种类股份的股份种类。 【提示】

两个优先，一个有

优先分配股利、优先分配剩余财产、管理权有 （一）基本性质

1.约定股息 2.权利优先

相对于普通股而言，优先股的股利收益是事先约定的，也是相对固定的。 优先股在每年度利润分配和剩余财产清偿分配方面，具有比普通股股东优先的权利。

优先股股东一般没有选举和被选举权，对股份公司的重大经营事项无表决权。仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时，具有优先表决权。

3.权利范围小

第二节 资金需要量预测

一、因素分析法

1.含义:又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。 2.计算公式

资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1±预测期销售增减率）×（1±预测期资金周转速度变动率） 3.特点

计算简便，容易掌握，但预测结果不太精确

4.适用范围

用于品种繁多、规格复杂、资金用量较小的项目。

【提示】因素分析法是假设销售增长与资金需用量同向变动；资金周转速度与资金需用量反向变动。

【例题】甲企业上年度资金平均占用额为2200万元，经分析，其中不合理部分200万元，预计本年度销售增长5%，资金周转加速2%。 要求：确定本年度资金需要量。 【答案】

预测年度资金需要量=（2200-200）×（1+5%）×（1-2%）=2058（万元） 二、销售百分比法

销售百分比法，是根据销售增长与资产增长之间的关系，预测未来资金需要量的方法。 （一）假设前提

某些资产、某些负债与销售收入之间存在稳定百分比关系

【提示】经营性资产（亦称为敏感资产）项目包括现金、应收账款、存货等项目；而经营性负债（亦称为敏感负债）项目包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。

（二）外部融资需求量的计算公式

2.记忆公式：

【例题】光华公司20×2年12月31日的简要资产负债表如表5-1所示。假定光华公司20×2年销售额10000万元，销售净利率为10%，利润留存率40%。20×3年销售额预计增长20%，公司z有足够的生产能力，无需追加固定资产投资。 【补充要求】

（1）确定企业增加的资金需要量； （2）确定企业外部融资需求量。

（1）增加的资金需要量

=增加的资产-增加的负债

=50%×2000-15%×2000=700（万元） （2）外部融资需求量

=增加的资金需要量-增加的留存收益 =700-12000×10%×40%=220（万元） 三、资金习性预测法

资金习性预测法，是指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。 （一）按资金习性对资金的分类 1.资金习性

（1）不变资金的特点

举例：为维持营业而占用的最低数额的现金，原材料的保险储备，必要的成品储备，厂房、机器设备等固定资产占用的资金。 （2）变动资金的特点

举例：直接构成产品实体的原材料、外购件占用的资金；在最低储备以外的现金、存货、应收账款等。 （3）半变动资金

需要采用一定的方法将其分解。

（二）总资金直线方程：Y=a+bX 高低点法

选择业务量最高最低的两点资料

【例题】某企业历年现金占用与销售额之间的关系如表5-4所示，需要根据两者的关系，来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

表5-4 现金与销售额变化情况表

年度 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5

销售收入（Xi）

2000000 2400000 2600000 2800000 3000000

现金占用（Yi）

110000 130000 140000 150000 160000

根据5-4资料，采用高低点法来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

根据表5-5的资料得出预测模型为： Y=600000+0.30X

如果20×6年的预计销售额为3500000元，则

20×6年的资金需要量=600000+0.30×3500000=1650000（元）

第三节 资本成本与资本结构

一、资本成本

（一）资本成本的含义、内容

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。

（二）资本成本的作用

1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据； 2.平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据； 3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准； 4.资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。 （三）个别资本成本计算 1.资本成本率计算的基本模型

真正由企业自己负担的利息=利息-利息×T=利息×（1-T) 2.债券及借款的个别成本计算

项目 企业资金规模 负债资金（利息率：10%）

权益资金 资金获利率 息税前利润

利息 税前利润 所得税（税率25%）

税后净利润

一般模式：

A公司 2000 0 2000 20% 400 0 400 100 300

B公司 2000 1000 1000 20% 400 100 300 75 225

【例题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税率20%。

补充要求：利用一般模式，计算借款的资本成本率。

【例题】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%。 【补充要求】要求利用一般模式，计算该债券的资本成本率。 【答案】该批债券的资本成本率为：

3.股权资本成本的计算 （1）优先股资本成本

【例题】某上市公司发行面值100元的优先股，规定的年股息率为9%。该优先股溢价发行，发行价格为120元；发行时筹资费用率为发行价格的3%。则该优先股的资本成本率为： 【答案】

（2）普通股资本成本 ①股利增长模型

【例题】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%则：

（3）留存收益资本成本

计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法，不同点在于不考虑筹资费用。

【例题·单选题】某公司普通股目前的股价为25元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（A）。 A.10.16% B.10% C.8% D.8.16%

【解析】留存收益资本成本＝[2×（1＋2%）/25]×100%＋2%＝10.16%。 （四）平均资本成本

账面价值权数 权数的确定

优点：资料容易取得，且计算结果比较稳定。

缺点：不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。

优点：能够反映现时的资本成本水平。

缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。

优点：能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。

缺点：很难客观合理地确定目标价值。

市场价值权数

目标价值权数

【例题】万达公司本年年末长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期借款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为：5%、6%、9%。则该公司的平均资本成本为： 按账面价值计算：

KW=5%×40%+6%×15%+9%×45%=6.95% （五）边际资本成本 含义 计算方法 权数确定

是企业追加筹资的成本，是企业进行追加筹资的决策依据。 加权平均法 目标价值权数

【例题】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12%，普通股权益15%。

20%×7%+15%×12%+65%×15%=12.95% 二、杠杆效应

（一）杠杆效应与风险

（二）在财务管理中杠杆的含义：

【提示】利润的多种形式及相互关系 （1）边际贡献M=销售收入-变动成本

（2）息税前利润EBIT=销售收入-变动成本-固定生产经营成本 EBIT=M-F

（3）税前利润EBT=EBIT-I

（4）净利润=（EBIT-I）×（1-T）

（5）每股收益EPS=（净利润-优先股利）/普通股股数 1.经营杠杆效应

（1）含义：是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。

EBIT=销售收入-变动成本-固定生产经营成本

（2）经营杠杆系数 ①定义公式:

基期：EBIT0=（P-V）Q0-F 预计：EBIT1=（P-V）Q1-F △EBIT=（P-V）△Q

（2）经营杠杆系数（注：②到（3）结论部分请各位同学自学，视频安排老师重新录制） ①定义公式:

②计算公式：

【例题】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息前税前利润1000万元；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息前税前利润为1600万元。 【补充要求】计算公司的经营杠杆系数

【答案】

DOL=EBIT变动率/Q变动率=60%/40%=1.5 DOL=M0/EBIT0=（5000-3500）/1000=1.5 （3）结论 存在前提

只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。

经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。

表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也经营杠杆与经营风险 经营杠杆系数越高，

就越大。 2.财务杠杆效应 （1）含义

财务杠杆效应是指由于固定性资本成本（利息、优先股利等）的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。 每股收益=（净利润-优先股利）/普通股股数

（2）财务杠杆效应的度量指标—财务杠杆系数 定义公式：

计算公式推导：

（2）财务杠杆效应的度量指标--财务杠杆系数 定义公式：

计算公式(不考虑优先股时)：

如果企业既存在固定利息的债务，也存在固定股息的优先股时：

【例题】有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司20×1年EBIT均为200万元，20×2年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。 利用计算公式：

A的DFL=200/(200-0)=1

B的DFL=200/(200-300×10%)=1.176 C的DFL=200/(200-500×10.8%)=1.370 3.总杠杆效应

（1）含义

总杠杆效应是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。 （2）总杠杆系数

计算公式（不存在优先股时）

计算公式（存在优先股时）

【例题】某企业有关资料如表5-8所示，可以分别计算其20×2年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

4.财务管理的风险管理策略

要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。

状态

企业类型

种类

固定资产比重较大的资本密集型企业

经营特征

经营杠杆系数高，经营风险大

筹资特点

企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；

变动成本比重较大的劳动密集型企业

经营杠杆系数低，经营风险小

产品市场占有率低，产销

企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。

企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆

初创阶段 业务量小，经营杠杆系数大

发展阶段

扩张成熟期

产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小

收缩阶段

产品市场占有率下降，经营风险逐步加大

企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。

逐步降低债务资本比重

三、资本结构

（一）资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。 （二）最佳资本结构

是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。 （三）资本结构优化方法 1.每股收益分析法 2.平均资本成本比较法 3.公司价值分析法 1.每股收益分析法 （1）基本观点

该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。 （2）关键指标--每股收益的无差别点 每股收益的无差别点的含义:

每股收益的无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。

理解含义

（3）决策原则

（4）计算公式

【快速解答公式】：

【例题】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好

的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案： 甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。 【补充要求】

（1）计算每股收益无差别点；

（2）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策。 【答案】

（1）计算每股收益无差别点

（2）决策：

预计的息税前利润=1200-1200*60%-200=280万元

由于筹资后的息税前利润小于每股收益无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。 2.平均资本成本比较法 基本观点 关键指标 决策原则

能够降低平均资本成本的结构，就是合理的资本结构。 平均资本成本

选择平均资本成本率最低的方案。

【例题】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表5-9所示。 【要求】 利用平均成本法确定公司的最优资本结构

表5-9 长达公司资本成本与资本结构数据表

资本结构

筹资方式 贷款 债券 普通股 合计

A方案 40% 10% 50% 100%

B方案 30% 15% 55% 100%

C方案 20% 20% 60% 100%

个别资本成本率 6% 8% 9%

【答案】

（1）计算三个方案的综合资本成本：

A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7% B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95% C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

（2）因为A方案的综合资本成本最低，所以该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券

10万元，发行普通股50万元。 3.公司价值分析法 （1）基本观点

能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。 （2）决策原则

最佳资本结构亦即公司市场价值最大的资本结构。在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。 （3）确定方法

①公司市场总价值=权益资本的市场价值+债务资本的市场价值

②加权平均资本成本

=税前债务资本成本×（1-T)×B/V+股权资本成本×S/V

【例题】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值2000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表5-10所示。

根据表5-10资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和平均资本成本，如表5-11所示。

表5-10 不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率

债务市场价值B（万元）

0 200 400 600 800 1000 1200

税前债务利息率

— 8.0% 8.5% 9.0% 10.0% 12.0% 15.0%

股票系数 1.50 1.55 1.65 1.80 2.00 2.30 2.70

权益资本成本率

12.0% 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 15.2% 16.8%

表5-11 公司价值和平均资本成本率 债务 市场价值

0 200 400 600 800 1000 1200

股票 市场价值 2000 1888 1743 1573 1371 1105 786

公司 总价值 2000 2088 2143 2173 2171 2105 1986

债务税后 资本成本

- 4.80% 5.10% 5.40% 6.00% 7.20% 9.00%

普通股 资本成本 12.0% 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 15.2% 16.8%

平均 资本成本 12.0% 11.5% 11.2% 11.0% 11.1% 11.4% 12.1%

【提示1】表5-11中权益资本成本计算：

债务＝0时，权益资本成本＝6%＋1.5×（10%－6%）＝12%

债务＝200时，权益资本成本＝6%＋1.55×（10%－6%）＝12.2% 以下类推。

【提示2】表5-11中债务税后资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税率） 【提示3】表3-13中股票市场价值和加权成本确定

（1）当债务为0时的股票市场价值S＝净利润/Ks＝（400－0）×（1－40%）/12%＝2000（万元）

公司的总市值S＝2000（万元）

加权平均资本成本＝权益资本成本＝12%

（2）当债务为200万元时的股票市场价值S＝（400－200×8%）×（1－40%）/12.2%＝1888（万元） B＝200（万元）

V＝200＋1888＝2088（万元）

KW＝K债×W债＋K权×W权＝4.8%×200/2088＋12.2%×1888/2088＝11.5% 以下类推。

结论：债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。